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16.11.18 20:00
dpa-AFX

Börsen-Zeitung: Zu viel Kreativität / Kommentar zur


Unternehmensberichterstattung von Dietegen Müller


Frankfurt (ots) - Neue Abkürzungen in der


Unternehmensberichterstattung lassen aufhorchen.

Auch wenn am Ende


des Regenbogens ein Topf steht, der mit Goldmünzen gefüllt ist -


nicht alles ist Gold, was glänzt. Das genannte Symbolbild ist - was


für ein Zufall - der Einstieg auf die Investorenseite des


US-Glücksspiel- und Lotterieanbieters Scientific Games. Seit einigen


Jahren berichtet das an der Nasdaq gelistete Unternehmen, das über 3


Mrd. Dollar im Jahr umsetzt, aber Verluste schreibt, ein Aebitda.


Aebitda? Auch deutschen Investoren dürfte das Wort inzwischen


geläufig sein. Der Online-Mahlzeitenlieferant Hellofresh berichtet


Fortschritte im operativen Geschäft ebenfalls in Form des Aebitda.


Dies steht für Adjusted Ebitda - bereinigtes Ebidta - oder


Attributable Ebitda.



Scientific Games versteht Aebitda als Ergebnis vor Zinsen,


Steuern, Abschreibungen und Goodwill-Amortisationen, aber bereinigt


um sogenannte außerordentliche oder periodenfremde Faktoren wie


Restrukturierungskosten, Kosten für Rechtsberatung,


Goodwill-Impairments, Änderungen in der Fair-Value-Bewertung,


Zinsaufwendungen, Steuerrückstellungen, aktienbasierte


Vergütungsprogramme und Verluste oder Gewinne aus


Finanzierungstransaktionen.



Wie Scientific Games hat auch der Kochboxenlieferant Hellofresh


ein relativ weitgehendes Verständnis des Aebitda - Kosten für


Aktienprogramme, für die Kapitalaufnahme oder Rechtsberatung werden


hier explizit ausgeklammert. Hellofresh benutzt diese nicht generell


akzeptierte Rechnungslegungskennziffer in der Kommunikation mit


Anlegern - so sollen auf Ebene des Aebitda im Verlauf von 2019


schwarze Zahlen geschrieben werden. Kein Einzelfall: Ein bereinigtes


Ebitda legen in Deutschland beispielsweise auch der IT-Anbieter


Allgeier oder die Beteiligungsgesellschaft Ringmetall vor.



Die Absicht in der Verwendung des Aebitda in der Kommunikation ist


klar. Das operative Ergebnis soll besser aussehen. Für die


Kursentwicklung muss das nicht schlecht sein - aber dass nun auch


hierzulande neue Formen von "Bereinigungen" auftauchen, sollte


Anlegern zu denken geben. Anders als die Unternehmen, die sie


verwenden, argumentieren, bringen Bereinigungen meist nicht mehr


Transparenz, sondern weniger: Sie eröffnen Interpretationsspielraum


und erscheinen mitunter willkürlich. Restrukturierungen oder


Kapitalmaßnahmen sind doch Teil des normalen Geschäfts, oder etwa


nicht?



Kreative Finanzkennzahlen sind ein Warnsignal. Per se sind sie


zwar keine Aussage über die Qualität des zugrunde liegenden


Geschäftsmodells. Die kann durchaus in Ordnung sein. Die Verwendung


bereinigter Kennziffern ist aber auch ein Zeichen: Seht her, wir


können so berichten und finden auch noch Investoren dafür.



Dazu hat auch die lange sehr üppige Liquiditätsversorgung der


Finanzmärkte durch die Notenbanken beigetragen. Doch die Zeiten


ändern sich. Die Liquidität wird gedrosselt, und die Wachstums- und


damit die Gewinnperspektiven waren, allgemein gesprochen, auch schon


einmal besser. In diesem Umfeld werden langsam überreizte Bewertungen


oder Konditionen sichtbar.



Das Drehen an operativen Ergebnissen kommt dabei nicht nur im


Eigenkapitalsegment vor, sondern besonders ausgeprägt etwa im


Fremdkapitalmarkt, wie dem rasant gewachsenen Leveraged-Loan-Bereich.


Die Ratingagentur Moody's hat nun festgestellt, dass in den USA bei


Leveraged Loans die Kreditklauseln inzwischen viel schwächer sind als


vor der Finanzkrise 2007/08.



Zu den Top Ten der Möglichkeiten, mit denen Investoren ihren


Anlageschutz aufgeben, zählen laut Moody's "aggressive


Ebitda-Add-backs", also der Einsatz schöngerechneter Ebitda.


Add-backs sind Rückrechnungen von Kosten, die etwa nach einer


Übernahme wegfallen sollen. In den Kreditklauseln sind laut Moody's


inzwischen Add-backs von bis zu 20% bis 30% des Ebitda oder mehr


möglich. Add-backs werden über längere Zeiträume - typischerweise


über zwei Jahre - angerechnet.



Eine andere Möglichkeit, Kreditgeber kurzzuhalten, ist der


Transfer von Sicherheiten an Untergesellschaften - Collateral


Stripping. Auch die Aufnahme von weiteren Schulden über einen


"Seitenwagen" (Sidecar) und noch dazu gleichrangig (pari passu) ist


im Markt schon lange gebräuchlich.



Diese Konstruktionen sind nicht so einfach zu analysieren wie die


derzeit an den Märkten hochgespielten Themen Brexit und Italien,


könnten aber mindestens so weitreichende Folgen für die weitere


Kursentwicklung von Vermögenswerten haben



(Börsen-Zeitung, 17.11.2018)



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