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Kolumnist: Klaus Stopp

Theresa on tour




21.02.19 14:42
Klaus Stopp

Am gestrigen Mittwoch besuchte die britische Premierministerin einmal mehr EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker, um ihren bereits ausverhandelten Brexit-Deal nochmal nachverhandeln zu wollen. Die Erwartungen in Brüssel waren jedenfalls tief gehängt, hatte Theresa May doch in der Vergangenheit bereits zum wiederholten Male keine konstruktiven Vorschläge in die Debatte um den Brexit eingebracht. Allerdings hat sie gestern Abend völlig überraschend von Fortschritten gesprochen. Einer gemeinsamen Erklärung zufolge wurde aber nur besprochen, wie der vorläufige Charakter der Zollunion zwischen der EU und Nordirland verdeutlicht werden kann. Doch wie meinte schon Albert Einstein: Die Definition von Wahnsinn ist, immer das Gleiche zu tun und andere Ergebnisse zu erwarten!


Wird der Scheidungstermin aufgeschoben?


Immerhin sieht der Kommissionspräsident gute Chancen, den Scheidungstermin am 29. März aufzuschieben, da sich seiner Meinung nach keiner der 27 Mitgliedsstaaten einem britischen Antrag auf Verlängerung der Brexit-Frist widersetzen würde. Allerdings müssten die Briten dann an den EU-Parlamentswahlen teilnehmen, wenn die Frist bis über den Wahltermin, Ende Mai, hinaus verlängert werden würde. Und das wäre schon ein „Treppenwitz der Geschichte“, wie Juncker es gegenüber der „Stuttgarter Zeitung“ nannte.


Briten wissen nicht, was sie wollen“


Schon in der vergangenen Woche hatten 40 ehemalige britische Spitzendiplomaten May gebeten, den bisherigen Austrittstermin zu verschieben, bis man wenigstens Klarheit über das Verhandlungsziel habe. Denn bisher ist dies nicht in Sicht – ebenso wenig realistische Vorschläge, die in London eine Mehrheit finden und von Brüssel akzeptiert werden könnten. Die Briten wüssten seit drei Jahren nicht, was sie wollen, sagte dazu Elmar Brok, Brexit-Experte der Konservativen im EU-Parlament.


Binnenmarkt als Garant für Wohlstand


Dessen Gedankenspiele gehen soweit, dass die EU im Fall eines harten Brexits lieber die Gefahr eines möglichen Nordirland-Konfliktes in Kauf nehmen solle, als eine Aufweichung des EU-Binnenmarktes durch eine unkontrollierte EU-Außengrenze auf der irischen Insel. Eine harte Grenze in Nordirland, so seine Argumentation, würde Großbritannien mehr schaden als der EU. Damit wird eine in der EU weitverbreitete Sichtweise deutlich, wie wertvoll der EU-Binnenmarkt mit seinen Außengrenzen für den Wohlstand der Gemeinschaft erachtet wird. Vor diesem Hintergrund kann Brok auch keine Zwickmühle erkennen, in der die EU stecken soll.


Honda macht Werk in England dicht


Indessen mehren sich die Signale, wie schädlich ein Brexit, erst recht ein ungeregelter, für Großbritannien sein wird. Nicht nur dass die Großbank HSBC ernsthafte Brexit-Sorgen plagen, auch der Autobauer Honda hat dieser Tage unter anderem mit Blick auf den EU-Austritt die Schließung eines Werks im englischen Swindon angekündigt.


Unterm Strich weiß niemand, wie es ausgeht. Eine Prognose über den Ausgang der Brexit-Debatte abzugeben, erscheint daher riskanter, als das Ergebnis des CL-Achtelfinal-Rückspiels zwischen dem FC Bayern und dem FC Liverpool zu tippen.


In USA droht Streit um Schuldenobergrenze


Man erinnere sich nur an den jüngsten US-Wahlkampf, in dem D. T., der Unberechenbare, das Versprechen abgegeben hatte, die Staatsschulden innerhalb von acht Jahren tilgen zu wollen. Danach hatte er erklärt, dass das Land pleitegehen würde, sollte die Schuldengrenze von 21 Billionen USD unter Barack Obama überschritten werden. Inzwischen ist es unter seiner, Donald Trumps Ägide längst soweit. Die Staatsverschuldung der Vereinigten Staaten liegt bei der Rekordsumme von 22 Billionen USD und wächst täglich um 4 Mrd. USD. Dies geschieht in den USA in Kombination mit Wirtschaftswachstum, sinkender Arbeitslosigkeit und steigenden Löhnen.


Volatilität dürfte steigen


Und nun nähert sich der 1. März, an dem die Verhandlungen über die Erhöhung der US-Schuldenobergrenze beginnen, auf die sich der Kongress bis spätestens Frühsommer geeinigt haben muss. Angesichts des Streits über den Haushaltskompromiss, wie er zwischen Republikanern und Demokraten ausgefochten wurde, und Trumps Verkünden des nationalen Notstands dürfte das Ringen um die Schuldenobergrenze für neuen Zündstoff im US-Kongress sorgen. Damit kommen auf die Kapitalmärkte neue Unsicherheiten zu, was die Volatilität hochhalten dürfte. Trump wirkt nach seiner Niederlage beim Haushaltskompromiss, der ihm eben nicht die geforderten 5,7 Mrd. USD für seine Mauer zu Mexiko gestattet, immer unberechenbarer, immer entfesselter – sozusagen als „Donald unchained“.


Die Geldpolitik und ihre Folgen


Schon seit vielen Jahren werden Investoren in Europa mit Niedrig- aber auch Negativzinsen konfrontiert. Diese Flucht in den vermeintlich sicheren Hafen ist die Folge schwindenden Vertrauens in die Wirtschaft Japans, aber auch Europas. Rund um den Globus rentieren somit Bonds im Gegenwert von ca. 11 Billionen USD negativ. Das sind zwar immer noch weniger als 2016, aber die Vielzahl ungelöster Probleme hat das Volumen seit Oktober 2018 wieder um über 20% ansteigen lassen. Doch die Negativzinsen belasten in nicht unerheblichen Maße auch die Ertragslage der Banken. Werden in den USA jährlich fast 50 Mrd. USD als Zinsen auf die zu haltende Mindestreserve an die Banken ausgeschüttet, so entrichten aus dem gleichen Grund die Geschäftsbanken der Eurozone ca. 6 Mrd. € an die Europäische Zentralbank (EZB).


Es ist also nicht verwunderlich, dass die US-Banken eine deutlich verbesserte Wertentwicklung vorweisen können als Banken aus der Eurozone. Somit werden die Negativzinsen immer mehr zum Problem für Europa und auch die starke Reglementierung bei der Kreditvergabe macht es den Finanzinstituten nicht leichter, ihre Profitabilität zu steigern. Deshalb besteht die Gefahr, dass die Banken jetzt noch weniger Kredite vergeben als sie das in einer konjunkturellen Schwächephase schon machen würden. Dies ist auch die Einschätzung des EZB-Chefvolkswirt Peter Praet, der die Konjunkturabkühlung im Euroraum als breiter und hartnäckiger als gedacht bezeichnete. Somit kann man davon ausgehen, dass bei der EZB-Sitzung am 7. März die kurzfristigen Projektionen der EZB weiter nach unten revidiert werden. Darüber hinaus dürfte man sich seitens der Notenbanker ernsthaft Gedanken zu neuen Langfristtendern machen. Einerseits möchte man zwar zur Normalität an den Finanzmärkten zurückkehren und diese von der Droge „billiges Geld“ entwöhnen. Andererseits wird ein TLTRO-II-Tender, der im Juni 2020 endfällig wird, zum Hindernis. Denn aufgrund bankregulatorischer Anforderungen wären die Banken bei einer Restlaufzeit von unter einem Jahr gezwungen, ihre Bilanzen zu reduzieren. Das wiederum könnte insbesondere bei italienischen sowie spanischen Instituten zu Verkäufen heimischer Staatsanleihen und entsprechend zu Spreadausweitungen führen. Einem Nebeneffekt, den man vermeiden möchte.


Somit dürfte zumindest in diesem Punkt bei der nächsten EZB-Sitzung für Klarheit gesorgt werden. Mit welchem Volumen man allerdings die Liquiditätsspritze ausstatten wird, ist noch offen. Auch ist aufgrund der Konjunkturschwäche in der Euro-Wirtschaft die Anpassung der Forward Guidance nur eine Frage der Zeit. So erwartet beispielsweise der Volkswirt der Commerzbank, Michael Schubert, dass die Zinsen sogar über den Winter 2019/2020 unverändert bleiben. Darüber hinaus spricht seines Erachtens aktuell nichts mehr für einen Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik der EZB. Diese Aussage begründet er mit Orphanides-Regel, die eine Verknüpfung zwischen der Änderung des Leitzinses der EZB mit Abweichungen der einjährigen Inflationsprognose vom Inflationsziel der EZB und Abweichungen der einjährigen Prognose des realen BIP-Wachstums vom Wachstum des Produktionspotentials herstellt. Diese Regel wurde bereits im Jahr 2003 von dem früheren zyprischen EZB-Ratsmitglied Athanasios Orphanides entwickelt und soll die Richtung der Geldpolitik aufzeigen.


Handelsstreit geht in neue Runde


Immerhin, D. T., der Unberechenbare, hat sich zuversichtlich über den Verlauf der Handelsgespräche mit China geäußert. Dennoch weiß man bei Donald Trump nie, was es zu bedeuten hat, wenn er eine Verlängerung der bis Anfang März laufenden Frist in den Raum stellt. „It’s not a magical date“, sagte er. Bevor es immer wieder Gesprächsrunden mit den USA und China im Streit um Handelszölle gegeben hat, verständigten sich der US-Präsident und Chinas Staatschef Xi Jinping zunächst auf eine 90-tägige „Friedenszeit“ bis zum 1. März.




Altmaier: Am besten gleich auf null


Sollte eine Fristverlängerung bei den Gesprächen in Peking und Washington also ein Signal der Entspannung darstellen, kann im Verhältnis zwischen den USA und Europa davon keine Rede sein. Der schwierigste Teil, der kommt erst noch, sagte Bundeswirtschaftsminister Peter Altmaier über anstehende, harte Verhandlungsrunden. Bekanntlich hat das US-Handelsministerium einen Prüfbericht an Trump übergeben, der sich damit befasst, inwieweit Autoimporte eine Gefahr für die nationale Sicherheit der USA darstellen. Der Präsident hat nun 90 Tage Zeit, eine Entscheidung über mögliche Zölle zu treffen. Um eine drastische Erhöhung von Zöllen auf importierte Autos abzuwenden, ist die Bundesregierung bereit, die herrschenden, sehr unterschiedlichen Sätze auf ein einheitliches Level zu reduzieren – „am besten gleich auf null“, wie Altmaier sagt. Der Weltkonjunktur, die bereits spürbar unter dem Zoll- und Handelsstreit ächzt, würde es jedenfalls guttun.




Rehn läuft sich warm


Der finnische Notenbankchef Olli Rehn sorgt sich um einen konjunkturellen Abschwung im Euro-Raum. Aus diesem Grund fordert er im „Handelsblatt“, dass Deutschland hier durch mehr Investitionen der Wirtschaft einen Schub geben soll, ebenso Frankreich und Italien. Deutschland, so Rehns Credo, soll zusätzlich in die Digital- und Verkehrsinfrastruktur investieren, Frankreich die Arbeitsmarktreformen fortsetzen und Italien den Arbeitsmarkt und seine Institutionen reformieren.


Rehns Ausführungen zeigen nicht nur, dass sich hier einer um Gesamteuropa sorgt, sondern auch, dass sich hier einer positioniert, und zwar für den Chefposten bei der Europäischen Zentralbank (EZB). Bekanntlich wird der Finne neben seinem Amtsvorgänger Erkki Liikanen, den Franzosen Benoît Cœuré und François Villeroy de Galhau sowie Bundesbank-Präsident Jens Weidmann zu den Kandidaten für die Nachfolge von EZB-Präsident Mario Draghi gezählt.




Der Finne pflegt bereits dasselbe Wording wie Draghi


Zumindest was sein Wording angeht, scheint Rehn Draghi in nichts nachzustehen. So sagte er mit Blick auf mögliche neue Langfristkredite (TLTRO) für die Euro-Banken, dass es einer klaren und überzeugenden geldpolitischen Begründung bedürfe – was immer die EZB mit TLTROs mache. Das ist nicht mehr als eine Selbstverständlichkeit, mit der Rehn nur eins gesagt hat: Die EZB würde sich auch unter seiner Leitung immer alle Türchen offenhalten. So gesehen, würde Rehn für die Nachfolge von Draghi taugen.




thyssenkrupp, Grenke und Siemens bringen Bonds mit Privatanleger freundlicher Mindeststückelung


In dieser Berichtswoche erfreuten thyssenkrupp, Grenke und Siemens die Privatanleger und begaben jeweils Bonds mit 1.000 € Mindeststückelung. Somit hatten die Investoren insgesamt die Qual der Wahl, denn der finnische Energieversorger Fortum wählte für seine 3 Bonds die eher für institutionelle Anleger interessante Stückelung von 100.000 €.




Der deutsche Industriekonzern mit Schwerpunkt in der Stahlindustrie, thyssenkrupp, wagte sich erstmals seit zwei Jahren wieder an den Primärmarkt und sammelte erfolgreich 1,5 Mrd. € ein. Das Unternehmen mit Hauptsitz in Essen refinanzierte sich bis zum 22.02.2024 bei einem Zins von 2,875% p.a. Der Bond (A2TEDB) wurde zu 99,748% begeben. Dies bedeutete einen Emissionsspread von +280 BP über Mid Swap. ThyssenKrupp ließ sich ein optionales Kündigungsdatum 3 Monate vor Endfälligkeit ab dem 22.11.2023 jederzeit zu 100% in die Anleihebedingungen aufnehmen.




Grenke konnte spielend 300 Mio. € am Kapitalmarkt aufnehmen. Der deutsche Finanzdienstleister mit Sitz in Baden-Baden stattete den 5-jährigen Bond (A2RYDH) mit einem jährlichen Kupon von 1,625% bis zur Fälligkeit am 05.04.2024 aus. Das Kerngeschäft des börsennotierten Unternehmens ist das Leasing von Produkten der Bürokommunikation. Des Weiteren verfügt Grenke über eine Banklizenz und ist im Bereich Factoring tätig. Emittiert wurde das Wertpapier zu 99,87%, was einem Spread von +152 BP über Mid Swap gleichkam.




Eines der weltweit größten Unternehmen der Elektrotechnik, Siemens, sammelte mittels vier neuer Anleihen insgesamt 3 Mrd. € am Kapitalmarkt ein. Die erste 750 Mio. € schwere Tranche (A2RYDM) ist am 28.02.2024 fällig und hat einen jährlichen Kupon in Höhe von 0,30%. Begeben wurde der Bond zu 99,995%, was einem Emissionsspread von +18 BP über Mid Swap gleichkam. Der zweite Bond (A2RYDN) hat ein Emissionsvolumen von 650 Mio. € und zahlt den Investoren bis zur Fälligkeit am 28.02.2028 einen jährlichen Zins von 0,90%. Der Reoffer lag bei 99,613% (+40 BP über Mid Swap). Mit der dritten Anleihe (A2RYDP) sammelt Siemens 800 Mio. € bis zum 28.02.2031 am Primärmarkt ein. Dafür zahlt der Konzern den Investoren einen jährlichen Zins in Höhe von 1,25%. Der Ausgabepreis lag bei 99,613%, was einen Spread von +47 BP über Mid Swap bedeutete. Die vierte Anleihe (A2RYDQ) läuft bis zum 28.02.2039 und ist mit einem Kupon von 1,75% ausgestattet. Die ebenfalls 800 Mio. € konnte man bei 99,15% erfolgreich platzieren, was einem Spread von +63 BP über Mid Swap entsprach.




Zu guter Letzt refinanzierte sich Finnlands börsennotierter Energieversorger Fortum mittels drei neuer Bonds am Kapitalmarkt. Die erste Tranche (A2RYDJ) ist bereits am 27.02.2023 fällig und zahlt den Investoren bis zur Endfälligkeit 0,875% Zinsen jährlich. Das 1 Mrd. € schwere Papier wurde zu 99,649% begeben, was einen Emissionsspread von +95 BP über Mid Swap bedeutete. Das Papier ist einen Monat vor Endfälligkeit (also ab dem 27.01.2023) jederzeit zu 100% kündbar. Mit der zweiten Anleihe (A2RYDK) konnte der Konzern aus Espoo erfolgreich 750 Mio. € einsammeln und entlohnt die Gläubiger bis zur Fälligkeit am 27.02.2026 mit einem jährlichen Zins von 1,625%. Ausgegeben wurde der Bond zu 99,934% (+130 BP über Mid Swap). Ausgestattet wurde das Papier mit einem Kündigungsrecht ab dem 27.11.2025 jederzeit zu 100%. Auch die letzte Tranche (A2RYDL), mit einem Emissionsvolumen von 750 Mio. €, konnte das Unternehmen, dessen größter Aktionär mit 50,8% der finnische Staat ist, erfolgreich platzieren. So erhalten die Anleger für ihr Investment einen Kupon in Höhe von 2,125% p.a. bis zur Endfälligkeit am 27.02.2029. Der Spread von +160 BP über Mid Swap entsprach dabei einem Reoffer von 98,953%. Ebenfalls nahm Fortum hier ein Kündigungsdatum (ab dem 27.11.2028 jederzeit zu 100%) in die Anleihebedingungen auf. Eine Make Whole Option für alle drei Bonds runden das Angebot des Energieversorgers ab.




Beim Euro-Bund-Future ist alles möglich


Die in den kommenden Tagen anstehenden Entscheidungen haben alle das Potential, das Rentenbarometer auf eine neue Bewertungsebene zu heben. Doch mit Bestimmtheit kann niemand sagen, ob das über dem aktuellen Level oder darunter sein wird. Jedoch kann man mit Fug und Recht behaupten, dass schon bald ein Ausbruch aus dem bereits seit Oktober 2018 intakten Aufwärtstrend bevorsteht. Somit wird also entweder die obere Trendlinie bei ca. 167,00% oder aber die untere bei ca. 166,21% durchbrochen.




Angesichts der fast ausweglosen Situation in Sachen Brexit und eines nicht auszuschließenden wilden Rundumschlags von Donald Trump, um den „starken Mann“ zu markieren, ist ein Test der Null-Rendite-Linie wahrscheinlicher als ein signifikanter Renditeanstieg bei der 10-jährigen deutschen Benchmark-Anleihe. Doch manchmal reagieren die Finanzmärkte ganz anders als man erwartet und manches erinnert an Murphy's law.




Heute Morgen notiert das Sorgenbarometer bei ca. 166,31%, was einer Rendite bei der aktuellen 10-jährigen deutschen Staatsanleihe von 0,115% entspricht. Man darf also in den kommenden Tagen gespannt sein, ob zuerst die Bullen oder die Bären einer Geduldsprobe unterzogen und/oder ausgestoppt werden.




Frankreich refinanziert 7 Mrd. € bis 2050


In den USA hatten die Investoren in der aufgrund der Feierlichkeiten zum Presidents‘ Day verkürzten Handelswoche die Wahl zwischen den üblichen Geldmarkttiteln (vier und acht Wochen sowie drei und sechs Monaten) im Volumen von 159 Mrd. USD sowie 2-jährigen Floating Rate Notes für nominal 18 Mrd. USD und 8 Mrd. USD als 30-jährigem inflationsindexiertem T-Bond. In der kommenden Woche werden darüber hinaus auch noch Bonds mit Laufzeiten von ein, zwei, fünf und sieben Jahren emittiert, bevor gegebenenfalls am 1. März die Höhe der Staatsverschuldung als neue Schuldenobergrenze festgelegt wird.




In der Eurozone wurden zum Wochenstart zwei Altemissionen der Slowakei (A191Y5 / 2028 ; A191Y6 / 2047) aufgestockt. Zur Wochenmitte wurde das Volumen der aktuellen 5-jährigen Bundesobligation Serie 179 (114179) planmäßig um weitere 4 Mrd. USD auf nunmehr 8 Mrd. € erhöht. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,36%. Von den Kaufaufträgen über nominal 4,992 Mrd. € wurden 3,1616 Mrd. € berücksichtigt und 838,4 Mio. € zur Marktpflege zurückbehalten. Am heutigen Donnerstag werden Spanien drei Anleihen (A2RSUP / 2021 ; A1908W / 2023 ; A2RWZ7 / 2029) und Frankreich sogar sieben Emissionen (A2RWTT / 2022 ; A1HAW9 / 2022 ; A0TRKW / 2023 ; A192L6 / 2024 ; 413038 / 2025 ; A1GMH7 / 2027 ; A19YUA / 2036) aufstocken. Darüber hinaus hat Frankreich mittels einer am 25.05.2050 - also 37 Jahre nach dem CL-Sieg des FC Bayern - endfälligen Staatsanleihe 7 Mrd. € am Kapitalmarkt einsammeln können (A2RYDG). Am morgigen Freitag setzt - wie so oft - Italien mit diversen Aufstockungen den Schlusspunkt am Primärmarkt für europäische Staatsanleihen. Es bleibt hierbei abzuwarten, ob die Investoren den kritischen Anmerkungen des Ökonoms Lorenzo Codogno von der London School of Economics Glauben schenken werden. Dieser schätzt nämlich die wirtschaftlichen Prognosen für Italien als zu optimistisch ein und warnt deshalb vor der nächsten Abwertungsrunde bei italienischen Staatsanleihen. Es kann aber durchaus passieren, dass man sich seitens der Investoren auf der Jagd nach Rendite über alle kritischen Anmerkungen hinwegsetzt.


Greenback und Pfund Sterling im Fokus


Die deutsche Bahn will 2019 an bis zu 800 Baustellen gleichzeitig arbeiten. Da sind starke Nerven bei Bahnreisenden gefragt. An den Finanzmärkten sind es glücklicherweise nicht ganz so viele offene Baustellen, aber auch hier brauchen die Akteure Nerven wie Drahtseile.




So hat beispielsweise die europäische Gemeinschaftswährung die Marktteilnehmer zur Monatsmitte einer Belastungsprobe unterzogen. Denn der Euro fiel zum Wochenausklang auf ein neues Jahrestief bei 1,1234 USD, jedoch verlief der Start in die neue Woche wesentlich erfreulicher. So konnte der Euro die Marke von 1,13 USD wieder nachhaltig überwinden und notierte zur Wochenmitte zeitweise bei 1,1371 USD. Nach der Veröffentlichung des FOMC-Protokolls am gestrigen Mittwochabend handelt die gemeinsame Währung heute Morgen bei ca. 1,1350 USD.




Die wohl größte Baustelle für die Eurozone stellt nach wie vor Großbritannien dar. Das offizielle Brexit-Datum rückt immer näher und eine vertraglich fixierte Scheidung ist noch nicht in Sicht. Doch davon kann sich das Pfund Sterling gänzlich freimachen. So notierte der Euro am Dienstag zwischenzeitlich bei 0,86724 GBP und damit auf einem neuen Februar-Tief, um aktuell wieder um die Marke von 0,87 GBP zu pendeln.




Um im aktuellen Marktumfeld für jeden Fall gewappnet zu sein, investierten Privatanleger zur Risikostreuung in ausgewählte Fremdwährungsanleihen. Dazu gehören Währungsanleihen auf US-Dollar, türkische Lira, südafrikanische Rand, russische Rubel sowie norwegische Kronen.




Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de



Disclaimer


Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.


Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


Weihenstephaner Str. 4


85716 Unterschleißheim


Deutschland


www.baaderbank.de




Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




Über mögliche Interessenkonflikte und rechtliche Hinweise informieren Sie sich bitte im Disclaimer auf http://www.bondboard.de/Newsletter/Disclaimer.







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