Erweiterte Funktionen


Kolumnist: Klaus Singer

S&P – Baisse voraus?




06.02.18 07:19
Klaus Singer

Der S&P 500 hat in den zurückliegenden fünf Handelstagen 3,9% verloren.
Ist das im historischen Kontext viel oder wenig? Sind das nur
Gewinnmitnahmen in einem ansonsten intakten Bull-Run? Oder steckt darin
der Keim einer Baisse bei Aktien?
Nachdem im Chart des S&P 500 (siehe Chart!) zuletzt immer steilere
Aufwärtslinien einzuzeichnen waren (siehe hier!), wurde die seit der
Jahreswende gültige Aufwärtslinie am 30. Januar mit einer Abwärtslücke
gebrochen. Am Folgetag blieb der Versuch erfolglos, diese wieder zu
schließen. Am 2. Februar stürzte der Index dann mit einer weiteren
kleinen Abwärtslücke ab und stoppte erst an einer weniger steilen
Aufwärtslinie aus Mitte November 2017.


Im historischen Kontext zählt das Ausmaß des Kursrückgangs zu den
größten wöchentlichen Abschlägen innerhalb der zurückliegenden gut sechs
Dekaden. Der folgende Chart (siehe Chart!) zeigt ihn im statistischen
Zusammenhang mit den wöchentlichen Abschlägen seit Anfang 1955. Deutlich
wird, dass er die Zone nach unten verlassen hat, in der die
Wochenperformance einer Normalverteilung folgt (blaue Linie im Chart),
für die Mandelbrot die Bezeichnung „milder Zufall“ geprägt hat. Wir
befinden uns im Bereich des Mandelbrotschen „wilden Zufalls“, in dem das
System der Kursmechanik instabil/chaotisch ist und bereits kleine
Anlässe große Wirkung entfalten können.


Im Zusammenhang mit historischen Drawdown-Perioden der zurückliegenden
gut sechs Dekaden erscheint der aktuelle Kursrutsch im S&P 500
vergleichsweise gering. In der Spitze wurde Ende 2008 –57% gemessen. Das
Platzen der dotcom-Blase führte zu einem Rückgang um fast 50%, der Crash
vom Oktober 1987 brachte es auf –34%, in der Ölkrise der 1970er Jahre
kam es zu einem Kursrückgang um 48%. Das mag zu Sorglosigkeit anstiften,
sollte es aber nicht – insbesondere, weil wir uns aktuell bereits im
chaotischen Zustand des Systems der Kursmechanik befinden.


Handelt es sich nur Gewinnmitnahmen in einem ansonsten intakten
Aufwärtstrend? Der S&P 500 hatte über seinen fast neun Jahren
anhaltenden Bull-Run mehrfach einen steileren Aufwärtskanal ausgebildet.
Der im folgenden Chart (siehe Chart!)  braun gekennzeichnete Kanal geht
zurück auf 2009, der magentafarbene wurde letztendlich etabliert, als
der Index im Herbst 2011 in seine Partizipationsphase eintrat. Der grüne
Kanal wurde im zweiten Quartal 2016 aktiv, im November 2016 begann mit
der Wahl Trumps zum US-Präsidenten nach einem nochmaligen Test der
Unterseite dieses Kanals die nach Dow-Theorie dritte und letzte Phase
eines Bull-Runs, die Phase des „spekulativen Exzesses“.


Diesbezüglich wäre der Aufwärtstrend des S&P 500 so lange intakt, so
lange die Untergrenze des zuletzt aktiven Aufwärtskanals (grün) nicht
gebrochen wird. Diese liegt zurzeit bei 2525, der Kanal steigt um 6,7
Punkte pro Woche. Wird die Oberseite dieses Kanals bei aktuell 2715
gebrochen, dürfte es mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit zumindest zu
einem schnellen Test der Oberseite des Aufwärtskanals aus Herbst 2011
kommen.


Steckt im Kursrückgang der zurückliegenden Woche der Keim einer Baisse
bei Aktien? Die Unternehmensgewinne des vierten Quartals 2017 im S&P 500
werden mit +13,6% y/y erwartet. Die Trumpsche Steuerreform soll in 2018
zusätzlich zum normalen Geschäft neun Prozent Gewinnsteigerung bringen.
Unternehmensgewinne sind der wichtigste langfristige Treiber für
Aktienkurse. „Langfristig“ bedeutet nicht „immer“, besonders wenn das
Kurs-Gewinn-Verhältnis wie aktuell eine sehr hohe Bewertung von Aktien
anzeigt.


Das hohe Kursniveau führt dazu, dass die Dividendenrendite im Dow Jones
Index mit gut 2,1% mittlerweile nur noch so hoch ist wie die Rendite
zweijähriger US-Treasurys. Mit den Renditesteigerungen der
zurückliegenden Wochen gewinnt die Anlage in Bonds insgesamt an
Attraktivität gegenüber Aktien. Dies wird im folgenden Chart gezeigt
(siehe Chart!). Als faires KGV gilt der Kehrwert der Rendite für
zehnjährigeTNotes. Je niedriger dieser Wert ist (je höher die Rendite),
je teurer sieht der Aktienmarkt (violett) aus. Aktuell beträgt die
Überbewertung bei Aktien aus dieser Sicht rund 22%. Die Schere zwischen
beiden Anlagealternativen ist weit aufgerissen, eine Balance wäre bei
einem Indexstand des S&P 500 von rund 2500 erreicht. Das deckt sich in
etwa mit der aktuellen Untergrenze des Aufwärtskanals des S&P 500, der
die Dow-Phase „spekulativer Exzess“ seit November 2016 begleitet.


Aus Sicht der erreichten hohen Aktien-Bewertung und demgegenüber der
Attraktivität von Bonds ergibt sich zunächst nur die Erwartung einer
zyklischen Ausgleichsbewegung, jedoch kein Ansatz für eine Aktien-Baisse.


Im Kontext einer hochgradig Schulden-finanzierten Wirtschaft kommt den
Anleihen jedoch eine im Vergleich zu Aktien viel wichtigere
Indikatorfunktion für die wirtschaftliche Entwicklung zu. Bonds haben
für den Anleger gegenüber Aktien den Vorteil, dass sie laufende
Zinseinkünfte generieren und kein Kursrisiko beinhalten, wenn sie bis
zum Ende der Laufzeit gehalten werden. Diese Argumente für eine
„sichere“ Anlage in Anleihen gelten allerdings nur so lange, so lange
die Bonität der Schuldner gut ist.


Der sogenannte Minsky-Moment rückt nahe, wenn die Zinsen so hoch werden,
dass bestehende Schulden nicht mehr revolviert werden können. Das
Zinsniveau, bei dem dies eintritt, ist umso niedriger, je weniger
rentabel die zuvor getätigten Investionen sind. Die Geldflut der
Zentralbanken mit der Folge von Niedrigstzinsen hat kreditfinanzierte
Investitionen mit vergleichbar niedriger Rendite begünstigt.


Das Renditeniveau für zehnjährige TNotes lag zwischen den Rezessionen
2001 und 2008 im Schnitt bei etwa 4,5%. Nach 2009 kam es im Durchschnitt
auf knapp 2,5%, gegenwärtig notiert es bei 2,85%. Bei drei Prozent liegt
ein sehr wichtiger Pegel. Wird dieser signifikant gebrochen, kann ein
Doppelboden aus Juli 2012 und Juli 2016 als bestätigt gelten. Das würde
ein rechnerisches Ziel von 4,6% freisetzen. Wenn man beim S&P500 von
einer zuletzt gebildeten Fahnenstange sprechen kann, so gilt das auch
für den Verlauf der Rendite der zehnjährigen TNotes seit Jahresbeginn.
Mehrfach wurden Aufwärtslücken gerissen, der Chart ist stark überkauft.
Dennoch ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die drei-Prozent-Marke
jetzt noch getestet wird.


Eine langsam steigende zehnjährige TNote-Rendite löst alleine noch
keinen Rezessions-Alarm aus, sondern ist zunächst lediglich eine Antwort
auf steigende Preise und damit eine florierende Wirtschaft. Ihr kommt
eine Referenzfunktion zu. Das bedeutet aktuell, dass der Minsky-Moment
mit seiner akuten Pleitegefahr schon erreicht wird, wenn das Zinsniveau
längere Zeit deutlich über der Schwelle von 2,5% liegt.


In der Regel zeichnet sich eine heraufziehende Rezession dadurch aus,
dass die Treasury-Renditen insbesondere am langen Ende schnell sinken,
weil Investoren Sicherheit in Staatsanleihen suchen. Gleichzeitig
steigen die Zinsen, die Unternehmen für neue Kredite zahlen müssen,
deutlich an, der Spread zu der Referenzrendite der TNotes weitet sich
schnell aus.


Besonders sensibel reagieren die Renditen von Hi-Yield US-Anleihen. Wenn
der Spread zu zehnjährigen TNotes (z.B. nach “BofA Merrill Lynch US High
Yield Master II Option-Adjusted Spread”) eine kritische Zone oberhalb
von 7,0% erreicht, wird es ernst. Aus dem Chart wird ersichtlich, dass
bei Überschreiten dieser Zone (rote Linie im Chart) in den
zurückliegenden knapp 20 Jahren im S&P 500 jeweils heftige
Abwärtsreaktionen zu erwarten waren und in diesem Kontext auch
Rezessionen einsetzten (siehe Chart!). Bei einem Spread von mehr als
fünf Prozent sollten aber schon die Alarmglocken klingeln.


Ein wichtiger Liquiditäts-Indikator ist der TED-Spread, die Differenz
zwischen dem Dreimonats-Libor und der Rendite für 13-wöchige US-TBills
(IRX). Mit zunehmender Liquidität der Banken steigt das Angebot am
Geldmarkt, der Spread sinkt. Umgekehrt führt ein Rückgang der Liquidität
zu einem steigenden Spread. Wenn Banken der weiteren Entwicklung im
Bankensystem misstrauen, verkaufen sie Assets und schichten in TBills um
(IRX als “Parkplatz”). Der TED-Spread wird auch von
Inflationserwartungen beeinflusst – je höher sie sind, je höher liegt
sein Niveau. Aktuell steht der TED-Spread bei 0,36%. Vor 2000 dürfte der
kritische Pegel etwa 1,0% betragen haben, vor 2008 lag er eher bei 0,7%
und seit 2009 dürfte knapp 0,5% eine kritische Grenze darstellen.


Aus der Sicht dieser beiden Indikatoren ergibt sich bisher keine
kritische Situation. Was bleibt, ist das elaborierte Rendite-Niveau bei
den zehnjährigen TNotes, das man im Auge behalten muss.


Das bekam am vergangenen Freitag in Zusammenhang mit den
US-Arbeitsmarktdaten neue Nahrung. Zwar hat sich die Dynamik bei der
Entwicklung der Arbeitsplätze aufs Jahr gesehen abgeschwächt, aber die
Löhne sind im Januar im Vergleich zum Vorjahr mit fast 2,9% so stark
gestiegen wie zuletzt im Juni 2009. Das ließ die Inflationserwartungen
ansteigen, die Angst vor einer verschärften Gangart der Fed bei den
Zeitzinsen ging um, im S&P 500 wurde umgehend Geld vom Tisch genommen.


Bei den Makroindikatoren für die US-Wirtschaft ist momentan (fast) alles
im grünen Bereich, manche sehen sogar schon eine Überhitzung kommen.
Natürlich hängen sie im Zeitablauf hinterher, da aber auch ihre
kurzfristigen Richtungen noch auf weitere Expansion hindeuten, scheint
eine Rezession nicht anzustehen, zumindest nicht auf Sicht der nächsten
sechs bis neun Monate. Bisher hatte die Erwartung einer „schönen“
Teuerungsrate die Bullen beflügelt – jetzt, wo sie da zu sein scheint
(auch andere Preisindices unterlegen das), wird die Neuigkeit verkauft.


Ich würde nicht davon ausgehen, dass der Rückzug im S&P 500 der
zurückliegenden Woche bereits ein Vorbote einer Baisse bei Aktien ist.
Mit Sicherheit wird allerdings die Volatilität zunächst hoch bleiben und
übergeordnet vermutlich zunächst noch mehr Geld vom Tisch genommen. Der
neue Fed-Chef wird einem intensiven Test unterzogen werden, wie er es
mit den an ihn gerichteten Erwartungen hält, weiterhin eine moderate
Zinspolitik zu betrieben. Die Renditeentwicklung muss im Auge behalten
werden.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2018/02/05/sp-baisse-voraus/





powered by stock-world.de




 

 

Aktien des Tages
  


Mit der Anmeldung für den Newsletter "Aktien des Tages" stimme ich dem gleichzeitigen Erhalt des "GeVestor täglich" unseres Partners GeVestor zu.


Mit der Anmeldung für den Newsletter "Aktien des Tages" stimme ich dem gleichzeitigen Erhalt des "Investors Daily" unseres Partners FID Verlag zu.

RSS Feeds




Bitte warten...