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Kolumnist: Klaus Stopp

Renditen in USA und Deutschland klaffen weit auseinander




17.05.18 16:49
Klaus Stopp

Die internationalen Bondmärkte spiegeln derzeit die welt- und wirtschaftspolitische Lage eindrucksvoll wider. Da ist zum einen die Kluft zwischen zehnjährigen US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen, die inzwischen so groß ist, wie seit fast 30 Jahren nicht mehr. Offenbar trauen die Märkte der US-Wirtschaft deutlich mehr zu als der europäischen. Und da ist zum anderen eine Abflachung der Zinskurve in den USA, was als Signal für einen Einbruch der Konjunktur gedeutet werden kann.




Die Rendite auf zehnjährige US-Bonds war zuletzt auf 3,11% geklettert und lag damit 2,48 Prozentpunkte (PP) über der von gleichlaufenden Bundesanleihen. So groß war der Spread zuletzt im April 1989. Natürlich spielen hierbei die Aussichten auf weitere Zinserhöhungen durch die US-Notenbank Fed eine große Rolle. Unterstützt werden diese Erwartungen durch unverändert robuste Daten aus der US-Wirtschaft. Getrieben wird die Entwicklung aber auch durch die Schuldenpolitik von D. T., dem Unberechenbaren. Denn im Gegensatz zu der deutschen Finanzpolitik, welche sich die „schwarze Null“ inzwischen zum Markenzeichen erkoren hat, setzt die Administration in Washington weiter auf eine höhere Budgetverschuldung. Wenn man so will, sind die niedrigen Renditen für Bundesanleihen auch ein Zeichen für ordentliches Haushalten. Aber natürlich agiert hier die Europäische Zentralbank (EZB) als Bremsklotz, hält sie doch mit Rücksicht auf die schwächelnden „Südländer“ den Leitzins in Euroland immer noch niedrig. Angesichts weiterer Zinserhöhungen durch die US-Notenbank ist daher mit einem anhaltenden Trend zur stärkeren Spreizung der Renditen zu rechnen. Jedoch wie lautet ein deutsches Sprichwort? Der Krug geht so lange zum Brunnen, bis er bricht!




Während also das Angebot an „Bunds“ am Markt eher rückläufig ist, nimmt die Auslandsnachfrage nach US-Treasuries weiter zu. Dazu trägt natürlich insbesondere das höhere Zinsniveau in den USA bei, was auch den Kurs des US-Dollar beflügelt hat. Dies wird weiter dazu führen, dass der Geldfluss in die USA anhält und sicherlich finden bereits in geringem Umfang Umschichtungen vom Aktien- zum Rentenmarkt statt. Dennoch dürfte der Aktienmarkt mangels Alternativen zunächst noch weiter robust bleiben. Allerdings hängt über allem stets das Damoklesschwert des eigenen Präsidenten Trump, dessen Spiel mit dem Feuer im Nahen Osten oder gegenüber Nordkorea jederzeit zum Flächenbrand ausarten kann – mit unabsehbaren Folgen für die Märkte und die Weltgemeinschaft.




Warten auf den Rückgang der Pegel


Obwohl bereits am 14. Juni die nächste EZB-Sitzung abgehalten wird, warten die Marktteilnehmer mit Spannung auf den 26. Juli. Dann wird sich zeigen, ob die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer turnusmäßigen Sitzung einen Beschluss über das Ende ihres Bond-Ankaufprogramms von monatlich 30 Mrd. € fassen wird. Entsprechende Andeutungen hatte der belgische Notenbankchef Jan Smets im „Wall Street Journal“ gemacht. Die jüngsten Daten stünden weiter in Einklang mit der wirtschaftlichen Expansion, die sich in einem robusten Tempo fortsetze, sagte das EZB-Ratsmitglied. Von dem kleinen Dämpfer, den die deutsche Wirtschaft mit einem Wachstumsplus von nunmehr 0,3% im ersten Quartal 2018 erhalten hatte, wusste Smets zu diesem Zeitpunkt allerdings noch nichts.




Die Geldflut dürfte also ihren Scheitelpunkt gesehen haben. Die Pegel werden aber nur langsam zurückgehen, egal, was die EZB am 26. Juli verkünden wird. Wie der Chef der französischen Notenbank, Francois Villeroy de Galhau, sagte, sei eine Erhöhung des Leitzinses durch die Zentralbank „einige Quartale” nach dem Ende der Anleihekäufe wahrscheinlich. Diese Andeutung von de Galhau, der als EZB-Ratsmitglied mit über die Geldpolitik der Notenbank entscheidet, wird von Marktbeobachtern in der Art interpretiert, dass die „Well Past“-Periode lediglich 6 Monate umfassen wird.




Die EZB will ihre monatlichen Anleihekäufe bekanntlich bis mindestens Ende September dieses Jahres fortführen. Unklar ist die Frage, ob sie dies in irgendeiner Form bis zum Jahresende fortsetzt. Ob die Käufe freilich im September oder Dezember enden, sei jedoch keine wirklich existenzielle Frage, meint dazu Belgiens Notenbankchef Smets.






Investoren vertrauen der Bank of England


Es ist schon wieder eine Woche vergangen, seit die Bank of England (BoE) unter ihrem Chef, Mark Carney, den Leitzins unangetastet ließ. Lange Zeit galt die Zinserhöhung im Mai als ausgemachte Sache, und so votierten auch zwei der Ratsmitglieder gegen die nicht vollzogene Straffung. Die beiden Abweichler hatten sich für eine Zinsanhebung um 0,25 PP auf 0,75% ausgesprochen. Dass mit 7:2 Stimmen dieser Beschluss gefasst wurde, war den zuletzt doch etwas schwachen Wirtschaftsdaten geschuldet, obwohl nach Meinung der Notenbanker dies wahrscheinlich auf temporäre Faktoren wie extrem schlechtes Wetter zurückzuführen war.




Gleichzeitig wurde allerdings von Mark Carney, der noch bis Juni 2019 den Vorsitz bei der BoE innehat, betont, dass man die Zinsen erhöhen will, um Inflationsgefahren vorzubeugen. Deshalb wurde seine Aussage „Sollte sich die Wirtschaft im Großen und Ganzen im Einklang mit den Prognosen entwickeln, wäre eine weitere Straffung der Geldpolitik angebracht“ als Hinweis auf einen möglichen Zinsbeschluss im August interpretiert. Unter der Voraussetzung, dass der Brexit geordnet und kontrolliert abläuft, wird an den Finanzmärkten mit einem Zinsschritt pro Jahr bis 2020 gerechnet. Bemerkenswert hierbei ist, dass sich die Marktteilnehmer mit dieser Geldpolitik der ruhigen Hand ohne weiteres identifizieren können.




Als Beispiel hierzu dient die jüngste Platzierung einer 2071 endfälligen Anleihe Großbritanniens, welche über ein Bankenkonsortium an den Markt gebracht wurde. So haben Investoren ungeachtet der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung des EU-Austrittskandidaten am Dienstag dieser Woche für eine Emission im Volumen von 6 Mrd. GBP Kaufaufträge von über 37 Mrd. GBP erteilt. Die von der britischen Schuldenverwaltung begebene Anleihe erfreute sich insbesondere bei britischen Lebensversicherern und Pensionskassen gesteigerter Nachfrage, die damit die langfristigen Verpflichtungen decken. Die mit dieser Anleihe zu erzielende Rendite beläuft sich aktuell auf ca. 1,67% p.a.






Italien droht Spreadausweitung bei Staatsanleihen


„Wir brauchen keine Regierung, es funktioniert doch auch ohne eine solche.“ Mit diesen lapidaren Worten antwortete mir jüngst augenzwinkernd ein leitender Mitarbeiter einer großen Bank bei einem Arbeitsbesuch in Mailand auf meine Frage nach dem regierungslosen Zustand Italiens. Fürwahr, auf den Alltag der italienischen Bevölkerung scheint der Umstand der politischen Lähmung in Rom keinerlei negative Auswirkungen zu haben, was von meinen Gesprächspartnern eindrucksvoll bestätigt wurde.




Nun aber könnten die am 4. März gewählten Parteien doch schneller zu einer Regierungskoalition zusammenfinden, als dies in Deutschland in Form der GroKo geschehen ist. Ausgerechnet die rechtsextreme Lega Nord und die populistische linke Fünf-Sterne-Bewegung (M5S) haben sich angenähert, nachdem die Gruppierung Forza Italia den Weg dafür freigemacht hatte. Damit droht wirtschafts- und europapolitisch die wohl ungünstigste Allianz, die man sich hätte denken können.




Nicht von Ungefähr haben die italienischen Staatsanleihen negativ auf die Entwicklung reagiert. Betrug der Renditeaufschlag gegenüber Bundesanleihen vor der Wahl in der Spitze ca. 1.50 PP (23.02.), so konnte dieser am 25.04. sogar auf ca. 1,15 PP verringert werden. Inzwischen liegt der Spread bei rund 1,48 PP und man kann davon ausgehen, dass die Renditedifferenzen die Märkte weiter beschäftigen. Je mehr wirtschafts- und europafeindliche Beschlüsse die beiden Regierungsparteien in spe in ihren Koalitionsvertrag hineinschreiben, desto größer wird der Renditeunterschied werden.




Für die gestrige Spreadverwerfung war ein anti-europäischer Programmentwurf verantwortlich, in dem die Lega Nord und die Fünf-Sterne-Bewegung mit einem Schuldenerlass der EZB in Höhe von 250 Mrd. € geliebäugelt hatten, was allerdings kurz darauf als überholt dargestellt wurde. Zuvor hatte die „Huffington Post Italia" über einen Entwurf für ein Koalitionspapier der Lega mit der populistischen 5-Sterne-Bewegung berichtet. Dieser hatte mögliche Bitten an die EZB enthalten, wonach man den italienischen EU-Beitrag neu verhandeln, die Russlandsanktionen beenden und die Rentenreform von 2011 zurücknehmen wolle. Hinzu kam das Anliegen an Brüssel, wonach die EU Vorkehrungen treffen solle, die es erlaubten, aus der Währungsunion auszutreten.




Auch wenn 5 Sterne und die Lega erklärten, bei dem europafeindlichen Entwurf vom 14. Mai handele es sich um eine alte Version, zeigt das Papier doch, welche Gedankenspiele in den beiden Parteien vorherrschen. Da lob‘ ich mir doch meine italienischen Geschäftspartner, die an dem regierungslosen Zustand vor allem den Vorteil sehen, dass dann wenigstens kein Geld ausgegeben wird. Solch ähnliche Sprüche hörte man auch aus Belgien, als man zwischen Juni 2010 und Dezember 2011 ohne handlungsfähige Regierung auskommen musste. Bereits damals machte der nicht ganz ernst gemeinte Spruch „Ohne Regierung geht's viel besser" die Runde.






Griechische Großbanken bestehen Test


Die vier griechischen Großbanken haben den jüngsten Stresstest der europäischen Bankenaufsicht einigermaßen glimpflich überstanden. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich damit Klarheit über deren Lage verschafft, bevor im August das dritte Rettungsprogramm für Griechenland ausläuft. Laut EZB haben sich die Kapitalpuffer der Institute Alpha Bank, Eurobank und NBG als halbwegs krisenfest gezeigt. Einzig die Piraeus Bank muss noch nachbessern. Selbst unter einem von den Prüfern angenommenen Negativszenario sind die Banken laut Test ausreichend kapitalisiert. Im Kern scheinen die Institute also vorangekommen zu sein. Dennoch wird es an der Konjunktur liegen, ob Griechenland es schafft, sich aus dem Schuldensumpf zu ziehen.




Der Test der griechischen Institute gehört zum EU-weiten Stresstest der EZB und der europäischen Bankenaufsicht EBA. Der Test der vier größten Banken Griechenlands wurde aber wegen des Auslaufens des dritten Rettungspakets für Athen vorgezogen. Griechische Banken haben zwar seit Beginn der Schuldenkrise dreimal milliardenschwere Geldspritzen erhalten. Dennoch saßen die Institute zuletzt immer noch auf faulen Krediten in Höhe von 100 Mrd. €. Damit liegt der Anteil von Problemkrediten in Griechenland am höchsten im Euroraum.




Dennoch beurteilt der Chef des Euro-Rettungsschirms Klaus Regling die Zukunft des Landes zuversichtlich. Athen könne seine riesige Schuldenlast in Höhe von rund 181% des Bruttosozialprodukts voll zurückzahlen. Was dann folgte, klang aber wie das berühmte „Ja, aber…“. Regling fügte nämlich hinzu, dass dies nur dann funktioniere, wenn man die Rückzahlungsverpflichtungen zeitlich lang genug strecke und sie 15% bis 20% der Wirtschaftsleistung nicht überschreiten. Noch vor kurzem hatte man seitens der EU wiederum einen Schuldenerlass ins Spiel gebracht. Die Gläubiger müssten Solidarität zeigen, um die Erholung des Krisenlandes abzusichern, hatte EU-Wirtschaftskommissar Pierre Moscovici gefordert. Man ahnt schon, dass hier das letzte Wort noch nicht gesprochen ist.






Die Bravehearts stellen sich gegen London quer


Die Bravehearts zeigen der Regierung in London die gelbe Karte. Erstmals hat sich das schottische Regionalparlament mit der Ablehnung des EU-Austrittsgesetzes gegen einen Beschluss der britischen Regierung gestellt. Mit 93 zu 30 stimmten die schottischen Abgeordneten dagegen.




Mit dem Votum kann Edinburgh das Gesetz zwar nicht stoppen, es wird aber klar, dass neuer Ärger für die Regierung von Theresa May vorprogrammiert ist. Um zu verhindern, dass am Tag eins nach dem Brexit im März 2019 das Chaos ausbricht, will London mit dem EU-Austrittsgesetz das EU-Recht in Großbritannien beseitigen und gleichzeitig alle EU-Vorschriften in nationales Recht überführen.




Die Schotten dagegen fordern, dass möglichst viele Fragen, die derzeit von der EU-Kommission in Brüssel geregelt werden, in die Gesetzgebungskompetenz der Regionalregierung wandern. Insbesondere geht es Edinburgh dabei um für Schottland zentrale Bereiche wie Landwirtschaft und Fischerei.




Klar ist, dass mit dem Votum der Schotten das Regierungsleben für May nicht einfacher geworden ist. In London fragt man sich ohnehin, wann es zu einer Rebellion EU-freundlicher Abgeordneter kommen wird.






Autobauer, Pharma- und Chemieunternehmen auf der Suche nach Investoren


Das britische Pharmaunternehmen GlaxoSmithKline hat in dieser Woche am Kapitalmarkt drei Anleihen platziert und somit 2,5 Mrd. € refinanziert. Die Gattung mit der kürzesten Laufzeit (A1904A) ist am 21.05.2020 endfällig, 750 Mio. € schwer und wurde als Floating Rate Notes (3 Monats Euribor +20 bps) zu 100,46% emittiert. Die zweite Tranche (A1904B) - im Volumen von 1 Mrd. € - ist am 21.05.2026 endfällig. Begeben wurde die Gattung zu einem Preis von 99,751%, was bei einem jährlichen Kupon von 1,25% einem Emissionsspread von +45 bps über Mid Swap entsprach. Der Bond mit der längsten Laufzeit (A1904C / 21.05.2030) ist 750 Mio. € schwer und mit einem Kupon von 1,75% p.a. ausgestattet, was bei einem Emissionskurs von 99,85% einem Spread von +57 bps über Mid Swap gleichkam. Die beiden zuletzt genannten Anleihen sind frühestens drei Monate vor der Endfälligkeit zu pari kündbar. Alle drei Bonds wurden in der für institutionelle Kunden üblichen Mindeststückelung von nominal 100.000,-- € aufgelegt.




Im Gegensatz hierzu hat sich die RCI Banque bei ihrer Anleihe (FR0013334695) für eine Mindeststückelung von 1.000,-- € ausgesprochen und hierbei 750 Mio. € aufgenommen. Die Investoren erhalten hierbei eine jährliche Verzinsung i.H.v. 1,625%, was bei einem Pricing zu 99,858% einen Spread von +78 bps über Mid Swap bedeutete. Das am 26.05.2026 zur Rückzahlung anstehende Papier kann allerdings bereits ab dem 26.02.2026 zu pari gekündigt werden.




Die Badischen Anilin- und Sodafabriken, BASF, haben ebenfalls die Kleinanleger im Visier und emittierten zwei Bonds. Die erste Tranche (XS1823502650) ist am 22.05.2025 endfällig, hat einen jährlichen Kupon i.H.v. 0,875%, wurde bei 99,568% (+20 bps über Mid Swap) aufgelegt und hat ein Volumen von 750 Mio. €. Der zweite Titel (XS1823502577) ist erst 5 Jahre später fällig, bietet eine jährliche Verzinsung von 1,5%, wurde bei 98,948% angeboten (+37 bps über Mid Swap) und hat ein Emissionsvolumen von 500 Mio. €.






Jeden Tag wird eine andere Sau durch’s Dorf getrieben


War in den vergangenen Tagen immer wieder das nahende Ende des Ankaufprogramms der Europäischen Zentralbank ein Thema, so hat sich der Euro-Bund-Future am gestrigen Mittwoch infolge der möglichen Forderungen der zukünftigen italienischen Regierung nach einem Schuldenschnitt wieder kräftig von seinen Tiefstständen erholen können. Hatte man am Dienstag noch das Gefühl, dass das am 24. April erreichte Low (157,43%) getestet würde, so konnte zur Wochenmitte fast die Hälfte des Schwächeanfalls wieder aufgeholt werden.




Jedoch gibt es nach genauerer Analyse des Charts keinen Grund für eine generelle Entwarnung, sondern es handelt sich weiterhin um eine Seitwärtsbewegung in einer Bandbreite von 157,50% bis 159,00% und die gestrige Erholung darf getrost als technische Gegenbewegung bezeichnet werden. Aufgrund der robusten Einzelhandelsumsätze in den USA und der Ankündigung des designierten neuen Vizechefs der Fed, Richard Clarida, dass weitere Straffungen der Geldpolitik folgen werden, wird vereinzelt bereits wieder von noch 3 weiteren Zinsschritten in 2018 gesprochen. Sollte das wirklich so kommen, dann wird das Vermeiden eines Zinsanstiegs in Euroland für die Europäische Zentralbank zum Kraftakt.




Aktuell notiert das Rentenbarometer bei ca. 157,87% und somit innerhalb der avisierten Bandbreite.






Wenigstens hierbei herrscht Normalität in den USA


Ungeachtet der politischen Schwierigkeiten der US-Regierung unter D.T., dem Unberechenbaren, ist zumindest bei der Refinanzierung in den USA so etwas wie Konstanz zu vermelden. In dieser Handelswoche wurden die üblichen Geldmarktpapiere (4 Wochen, 3 und 6 Monate) im Gesamtvolumen von 135 Mrd. USD emittiert und abgerundet werden die Auktionen mit der heutigen Aufstockung der 10-jährigen inflationsindexierten Anleihe um 11 Mrd. USD.




In der Eurozone stockte am gestrigen Mittwoch lediglich die Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland die aktuelle 10-jährige Anleihe (110244) um 2 Mrd. € auf nunmehr 19 Mrd. € auf. Hierbei wurden auf die insgesamt eingereichten Kaufaufträge über nominal 4,416 Mrd. € lediglich 1,590 Mrd. € bei einer Durchschnittsrendite von 0,62% zugeteilt. Der Differenzbetrag wurde zur Marktpflege zurückbehalten.




Jedoch werden sich am heutigen Tage auch Frankreich und Spanien am Kapitalmarkt präsent zeigen. Spanien wird neben einer neuen 5-jährigen Staatsanleihe auch die Emissionsvolumen von 2 Altemissionen (A1GNNU / 2026 ; A1HNMJ / 2028) und Frankreich von insgesamt 5 (A19U9A / 2021 ; A19PMK / 2023 ; A1AXL4 / 2022 ; A1GMH7 / 2027 ; A18675 / 2047) erhöhen.






Erdogan kann trotz prominenter Unterstützung am Devisenmarkt nicht punkten


Nun ist es tatsächlich passiert. Mit dem Hamburger Sportverein ist der als „unabsteigbar“ geltenden Dino der Bundesliga zum ersten Mal abgestiegen und er spielt zumindest in der neuen Saison nur noch in der zweithöchsten deutschen Spielklasse.




Die aktuelle Kursentwicklung der europäischen Gemeinschaftswährung erinnert stark an die Form des HSV in der abgelaufenen Spielzeit. Seit Wochen befindet sich der Euro auf dem absteigenden Ast. Die derzeitige Stärke der amerikanischen Währung und die damit einhergehende Schwäche des Euros sowie die geopolitischen Rahmenbedingungen machen der Einheitswährung zu schaffen. So fiel der Eurokurs zur Wochenmitte auf ein neues Jahrestief bei 1,1764 USD. Damit hat er sich inzwischen weit von seinem bisherigen Jahreshoch, aufgestellt am 16. Februar bei einem Wechselkurs von 1,2555 USD, entfernt. In einem aktuell schwierigen Marktumfeld handelt der Euro heute Morgen bei ca. 1,1815 USD.




Ein weiterhin rasanter und schier nicht enden wollender Kursverfall ist bei der türkischen Landeswährung zu beobachten. Zum einen sorgt der Renditeanstieg in den USA bei den Währungen der Schwellenländer und somit auch bei der türkischen Lira für Abgabedruck. Zum anderen sind es aber insbesondere die Äußerungen und Drohungen von Staatspräsident Erdogan in Richtung der heimischen Notenbank, die der eigenen Währung einen immensen Schaden zufügen. Somit handelt sowohl der US-Dollar (4,5010 TRY) als auch der Euro (5,3247 TRY) auf neuen Allzeithochs. Und daran konnten auch die beiden deutsch-türkischen Fußball-Nationalspieler mit ihrer „Pro Erdogan-Geste“ nichts ändern.




Die Schwäche der türkischen Lira wird allerdings von vielen Privatanlegern als Chance wahrgenommen und somit sind verstärkt Handelsaktivitäten bei Fremdwährungsanleihen, emittiert in türkischer Lira zu registrieren. Darüber hinaus werden Bonds lautend auf US-Dollar, russische Rubel, südafrikanische Rand sowie auch mexikanische Peso nachgefragt.




Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de




Disclaimer


Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.


Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


Weihenstephaner Str. 4


85716 Unterschleißheim


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www.baaderbank.de




Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




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