Kolumnist: Klaus Stopp

Notenbanken und die Quadratur des Kreises




04.04.19 13:02
Klaus Stopp

Nachdem bereits seit Jahren der Nullzins die Notenbankpolitik in Japan beherrscht, droht inzwischen der Eurozone ein ähnliches Schicksal. Denn der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, hat bereits vor Wochen angedeutet, dass man im Falle einer stärkeren Eintrübung der Konjunktur die Zinswende weiter nach hinten verschieben werde. Schenkt man den Worten der Chefin des Internationalen Währungsfonds (IWF), Christine Lagarde, Glauben, so hat das weltweite Wirtschaftswachstum an Schwung verloren. In diesem Zusammenhang sei auf eine Auswertung des auf Logistik spezialisierten Unternehmens S&P Global Market verwiesen, das bei der Seefracht in die USA den ersten Rückgang seit zwei Jahren ermittelte. Somit ist weiterhin viel Fingerspitzengefühl bei den geldpolitischen Entscheidungen in den bedeutenden Notenbanken gefragt.


Für die US-amerikanische Notenbank Fed ist deshalb nach Meinung Lagardes ein „geduldiges Tempo“ bei der Normalisierung der Geldpolitik notwendig, um das konjunkturelle Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2019 zu unterstützen. In der Eurozone hingegen ist die Situation eine ganz andere. Dort wurden die in der Finanzkrise 2008 aufgetretenen Probleme nicht wirklich gelöst, sondern nur in die Zukunft verschoben. Das bedeutet allerdings zugleich, dass bei einer neuerlichen Krise die EZB die Zinsen nicht mehr weiter senken kann, sondern auf andere geldpolitische Instrumente zurückgreifen muss. Bereits jetzt können die europäischen Banken - nach dem neuesten Global Risk Report der Boston Consulting Group - für sich in Anspruch nehmen, den geringsten Gewinn nach Abzug der Risiko- und Kapitalkosten zu erwirtschaften - und das wird ohne Zinswende auch noch lange so bleiben. Es besteht aber kein Grund, auf diesen Spitzenplatz stolz zu sein. Zumal in den Jahren 2013 bis 2017 die Banken in Nordamerika auf ein Plus von 195 Mrd. € verweisen können und in Europa im gleichen Zeitraum ein Fehlbetrag von 465 Mrd. € erwirtschaftet wurde. Sogar die Regionen Asien-Pazifik, Südamerika sowie Nahost mit Afrika konnten mit positiven Ergebnissen punkten.




Nicht zuletzt ist dies ein Grund für die inzwischen aufkommenden Überlegungen, der sinkenden Profitabilität der europäischen Banken mit einer Staffelung der Einlagenzinsen zu begegnen. Im Rahmen einer Staffelung könnten Teile der Bankeinlagen mit einem geringeren Strafzins belegt werden. Jedoch ist die Diskussion hierzu noch im Anfangsstadium, da eine solche Anpassung Interpretationsspielraum schaffen würde. Denn ein solcher Schritt könnte als Vorbote einer möglichen Zinswende empfunden werden und zugleich die Zinskurve flacher werden lassen. Nutznießer eines Staffelsystems wären sicherlich die Banken Deutschlands, Finnlands, Frankreichs, Luxemburgs und der Niederlande. Ob man im Gegenzug den Banken der anderen Euroländer mit günstigen Konditionen bei der dritten Serie der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte entgegenkommen könnte, wird eine auf EZB-Arbeitsebene zu überprüfende Variante sein. Aufschluss über den Stand der Diskussion zu diesem Thema erhoffen sich die Marktteilnehmer auch von der heutigen Veröffentlichung des EZB-Sitzungsprotokolls vom 7. März des Jahres.




Es sind also keine einfachen Zeiten für die Notenbanker Englands, der Eurozone, Japans, der Schweiz und den USA, in denen es gilt, die doch sehr unterschiedlichen Einflussfaktoren auf die geldpolitischen Entscheidungen richtig zu bewerten. Aber zumindest haben die Präsidenten der anderen Notenbanken nicht noch zusätzlich unter solchen Anfeindungen zu leiden, wie sie Fed-Chef Powell erfährt. Dieser war zuletzt wieder in Trumps Fadenkreuz geraten und wird nicht zum ersten Mal für alle negativen Entwicklungen beim US-Haushaltsdefizit, bei den Börsenindices und auch beim Handelsbilanzdefizit verantwortlich gemacht. Doch Powell lässt die Kritik an sich abprallen und verweist auf die seinem Vertrag zugrundliegende Laufzeit, die sogar über die momentane Amtszeit von D.T. hinausgeht.






Und sie bewegt sich doch


Dann eben doch mit Jeremy Corbyn! Nachdem sich Theresa May bisher geweigert hatte, auf die Labour-Partei in Sachen Brexit zuzugehen, will sie nun mit Oppositionschef Corbyn zusammen nach einem Weg aus der Sackgasse suchen. Warum nicht schon früher, mag man sich in Deutschland fragen, wo man mit großen Koalitionen Erfahrung hat. Beide Gesprächspartner bezeichneten das Treffen als konstruktiv, aber ergebnislos. Es gibt also noch viel zu bereden.






May sucht Lösung mit der Opposition


Deshalb braucht die Premierministerin mehr Zeit und will die EU erneut bitten, den Austrittstermin noch einmal über den 12. April auf den 22. Mai zu verschieben. Sonst droht bekanntlich der ungeregelte Brexit. Ein geregelter Austritt mit einem Abkommen ist für May zwar die beste Lösung, aber ihr eigener Deal mit der EU ist bekanntlich im Parlament schon dreimal gescheitert.






Brexiteers bringen sich in Stellung


Wenn sie sich nun mit Corbyn, der Mays Angebot umgehend annahm, zusammensetzt, um sich auf einen gemeinsamen Plan zu einigen, ist das für beide nicht ohne Risiken. Zum einen kann es in den Gesprächen ohnehin nur um die politische Erklärung zur zukünftigen Partnerschaft gehen, nicht aber um den rechtsverbindlichen Kern des Austrittsabkommens. Denn die EU ist nicht bereit, diesen zu öffnen. Und zum anderen droht beiden Gesprächspartnern Widerspruch aus den eigenen Reihen. Insbesondere May muss die Hardliner unter den Brexiteers der Tories fürchten, wenn sie nun eine parteiübergreifende Austrittsregelung sucht. Denn Corbyn beharrt auf einer Zollunion mit der EU, die im Parlament als populärste Variante eines sanften Brexits gilt. Außerdem will er eine enge Anbindung an den Binnenmarkt. Sollten sich May und Corbyn auf einen Kompromiss einigen können, wäre eine vierte Abstimmung im Unterhaus aussichtsreich. Für einen Hardliner wie Boris Johnson aber wäre das natürlich reines Teufelszeug. Man könne nicht die fünftgrößte Volkswirtschaft der Welt aus der EU herausführen und sich trotzdem von der EU führen zu lassen, tönte er bereits. Corbyn wiederum könnte durch eine solche Einigung durch jene Abgeordneten von Labour unter Druck geraten, die gar nicht aus der EU austreten wollen.






May springt über ihren Schatten


Es ist nun vorgesehen, den gemeinsamen Plan, sollte er denn zustande kommen, nächste Woche den anderen EU-Staaten vorzulegen. Letztendlich riskiert May mit dieser Vorgehensweise die endgültige Spaltung der Tories, die so tief zerstritten sind, dass eine Loslösung der radikalen EU-Gegner ohnehin nur eine Frage der Zeit ist. Vielleicht wird man May, die in der Sache bisher eigentlich extrem unglücklich agiert hat, mal nachsagen, dass es ihr größter Verdienst war, die Interessen des Landes über die der Partei gestellt zu haben. Sie, die bisher Zugeständnisse an die Opposition kategorisch abgelehnt hatte, ist nun über ihren Schatten gesprungen. Denn was ein ungeregelter Brexit bedeuten würde, das hatte dieser Tage Wirtschaftsminister Peter Altmaier noch einmal unmissverständlich klargemacht: Es stehen tausende von Arbeitsplätzen auf dem Spiel, insbesondere in der Exportindustrie.






Plan B in der Schublade


Falls bei den Gesprächen zwischen May und Corbyn am Ende kein gemeinsamer Vorschlag herauskommen sollte, hat sich die Premierministerin angeblich einen Plan B zurechtgelegt. Dann will sie sich mit der Labour-Opposition auf einen Katalog verschiedener Optionen verständigen, unter denen die Abgeordneten eine auswählen könnten. Was dann folgen würde, kennen wir bereits zur Genüge: Abstimmungsmarathons, die mit „No“ enden. Lassen wir uns einfach überraschen!




Doch auch das Parlament will sich nun endlich präsent zeigen und hat sich am gestrigen Abend mit einem Gesetzentwurf beschäftigt, der einen EU-Austritt ohne Abkommen unmöglich machen soll. Das Ergebnis lässt aufhorchen. Es wurde in der dritten Lesung angenommen! Zwar nur mit einer Stimme Mehrheit, aber immerhin. Bevor er allerdings zum Gesetz werden kann, muss noch das Oberhaus zustimmen!






Türkische Lira unter Druck


Sieht man einmal von seiner politischen Ausrichtung ab, muss man Recep Erdogan attestieren, dass er jahrelang erfolgreich die türkische Wirtschaft gesteuert hat. Dann begann er allerdings, eine Reihe von Fehlern zu machen, die nicht zuletzt ausländische Investoren abgeschreckt haben. Nachdem die Preise in den vergangenen 12 Monaten um 20% gestiegen sind und mehr als eine Million Arbeitsplätze verloren gingen, ist es verständlich, dass viele Wähler unzufrieden sind. Daraus resultieren die jüngsten Wahlschlappen der Regierungspartei AKP in den türkischen Ballungsräumen. Die Kontrolle über die Metropole Istanbul und die Hauptstadt Ankara wurde an die Mitte-Links-Partei CHP verloren – dort regierte die AKP seit ihrer Gründung im Jahre 2001. Nicht zuletzt, weil Erdogan den Wahlkampf komplett dominiert hatte, war dies auch eine persönliche Niederlage für den AKP-Chef.






AKP legt Einspruch gegen Wahlen ein


Aber es kann nicht sein, was nicht sein darf. So hat die AKP, die gar von Wahlfälschung redet, gegen den Wahlausgang in den beiden Großstädten Einspruch eingelegt. Das ist ihr gutes Recht. Doch egal wie eine eventuell erneute Zählung der Stimmen ausgehen wird, dürfte jetzt schon klar sein, dass die Türkei nicht zur Ruhe kommt.






USA stoppen Auslieferung von Kampfjets


Außerdem hat sich Erdogan auch noch Ärger mit D. T., dem Unberechenbaren, eingehandelt. Ausgerechnet das Nato-Land Türkei will sich ein russisches Luftabwehrsystem namens S-400 zulegen. Sowohl die USA als auch andere Nato-Länder sind besorgt, dass Russland über das S-400-System Informationen zu Nato-Flugzeugen erlangen könnte. Auch ist nicht sichergestellt, dass es mit westlichen Systemen kompatibel ist. Darüber hinaus schwingt in NATO-Kreisen die Sorge mit, die Türkei könnte sich mit diesem Schritt von der Allianz abwenden. Als Reaktion haben die USA nun die Auslieferung von F-35-Kampfjets an Ankara erst mal gestoppt - sollte die Türkei auf den Erwerb des russischen S-400-Luftabwehrsystems beharren.






Volatilität der Währung nimmt zu


Die Reaktion der türkischen Währung auf die unsichere Situation in dem Land war durchaus signifikant. Nachdem die Lira bereits vor den Wahlen am Sonntag unter Druck geraten war, ist auch anschließend keine Beruhigung eingetreten und die Volatilität bleibt hoch. Dazu hat u.a. die Anweisung aus Ankara an türkische Banken beigetragen, ausländischen Instituten keine Lira mehr zu leihen, um weitere Wetten auf einen Verfall der Währung einzudämmen. So notierte die Lira am Mittwoch wieder bei ca. 0,1574 € und damit deutlich unter ihrem Wochenhoch von 0,1675 € vom 27. März. Damit bleibt die Lira verwundbar, was auch daran liegt, dass die türkische Zentralbank nicht genügend Glaubwürdigkeit bei den Investoren genießt.






Italien rutscht tiefer in die Schuldenkrise


Die wirtschaftlichen Perspektiven Italiens verschlechtern sich rasant. Schatz- und Finanzminister Giovanni Tria musste nun eingestehen, dass das Land wohl 2019 mit Nullwachstum rechnen muss. Im vergangenen Oktober hatte man in Rom noch mit +1,5% gerechnet – einem Wert, den die Regierung dann im Dezember auf +1,0% reduziert hat. Die OECD geht in ihrem jüngsten Länderbericht für Italien im laufenden Jahr von einem Rückgang des BIP von 0,2% aus – was eine Rezession bedeutet. Und dies in einem Land, das 2018 eine reale Wirtschaftsleistung vorlegte, die lediglich 95% des Wertes von vor der Finanzkrise 2007 entsprach. Auch für 2020 geht die OECD nur von einem leichten Wachstum in Höhe von maximal 0,5% aus.






OECD mahnt Rom zu mehr Haushaltsdisziplin


Die OECD schreibt, dass zunehmende Unsicherheit der Verbraucher und der Unternehmen die Bereitschaft zu Konsum und Investitionen sinken lasse, womit auch das Wachstum schwach bleibe. Italien leidet demnach weiterhin unter langjährigen sozialen und wirtschaftlichen Problemen. Kein Wunder also, dass die Organisation Italiens populistische Regierung zu mehr Haushaltsdisziplin angehalten hat. Die Koalition in Rom soll etwa eine im Haushalt für 2019 vorgesehene Rentenreform wieder rückgängig machen. Außerdem rät die OECD, Italien soll die Leistungen des neuen Grundeinkommens senken.






Italien wird Schuldenziele verfehlen


Italien weist mit 132,1% der Wirtschaftsleistung eine erhebliche Staatsverschuldung auf. Erlaubt sind eigentlich höchstens 60%. Sofern das Land seine aktuelle Regierungspolitik fortsetzt, geht die OECD davon aus, dass die Schuldenquote im Jahr 2020 auf mehr als 134% klettern wird. Vor diesem Hintergrund wird das Land seine Ziele für die Neuverschuldung nach Prognose der OECD in diesem Jahr verfehlen. Demnach stieg das Budgetdefizit auf 2,5%, nachdem Italien mit der EU Ende 2018 nach wochenlangem Streit mit der Kommission einen Wert in Höhe von 2,04% vereinbart hatte.






Frankreich reißt Schuldenziel nur knapp


Mehr Schulden als erlaubt zu machen, plant man auch in Paris. Allerdings liegt das anvisierte Haushaltsdefizit von Frankreich mit 3,1% nur knapp über dem Wert von 3,0%, den die Maastricht-Kriterien vorgeben. Nachdem die Regierung von Emmanuel Macron den sogenannten Gelbwesten Zugeständnisse etwa bei der Benzinsteuer gemacht hatte, war man in Paris zunächst sogar von einer Schuldenquote von 3,2% ausgegangen. Nach unten korrigieren musste Frankreich aber auch seine Wirtschaftsleistung. So rechnet das Finanzministerium in Paris inzwischen von 2019 bis 2022 mit einem jährlichen Wachstum von lediglich 1,4% nach zuvor angepeilten 1,7%.






Wachstum des Welthandels ausgebremst


Die internationalen Handelskonflikte sorgen für starke Bremsspuren im globalen Warenaustausch. Wie die Welthandelsorganisation (WTO) in Genf bekannt gab, hat sie ihre Wachstumsprognose für das laufende Jahr drastisch von 3,7% auf 2,6% gesenkt. Allerdings könnte es 2020 auch wieder eine konjunkturelle Belebung um 3,0% geben, sofern sich die dunklen Wolken verflüchtigt haben.






Handelskonflikt zwischen USA und China gilt als großes Risiko


Als eine Riesengefahr kennzeichnet die WTO in ihrem Bericht den Handelskonflikt zwischen den beiden Wirtschaftsmächten USA und China, die sich gegenseitig mit Strafzöllen überzogen haben. Jedoch ein noch höheres Schadenspotenzial schreibt die Organisation den von den USA angedrohten Importzöllen auf Autos zu, denn der globale Automobilhandel ist für 8% des Welthandels verantwortlich. Der Austausch zwischen den USA und China macht dagegen nur 3% des Welthandels aus. Dieser Tatsache sollte man sich bewusst sein.




Sofern die Konflikte nicht gelöst werden können, ist laut WTO 2019 sogar eine Revision der Wachstumszahlen auf 1,3% möglich. Sollte es aber zu der aktuell von vielen Marktteilnehmern erwarteten Lösung zwischen den USA und China kommen und auch zwischen der EU und den USA eine sinnvolle Vereinbarung getroffen werden, so ergibt sich laut WTO sogar ein Wachstumspotenzial von bis zu 4%. Mit anderen Worten: Nichts Genaues weiß man nicht.






Verizon Communications und Toyota Finance begeben jeweils einen Doppelpack


Die Investoren haben in dieser Berichtswoche wieder die Qual der Wahl. Insgesamt gab es drei nennenswerte Emittenten mit fünf neuen Bonds aus diversen Sektoren der Industrie. Dabei begaben Verizon Communications sowie Toyota Finance je einen Doppelpack und Holcim Finance erfreute die Anleger mit einem Fix-to-Float Bond. Somit dürfte für die institutionellen Investoren in dieser Handelswoche auf jeden Fall etwas dabei gewesen sein, denn alle drei Emittenten wählten die Mindeststückelung von 100.000 € für ihre Emissionen.




Verizon Communications legte gleich zwei Bonds mit je 1,25 Mrd. € auf. Die erste Tranche (A2R0GJ), ein 8-jähriger Bond, ist am 08.04.2027 fällig und hat einen jährlichen Kupon in Höhe von 0,875%. Der Emissionspreis lag bei 99,631%, was +63 BP über Mid Swap entsprach. Die zweite, 11-jährige Anleihe (A2R0GK) mit Fälligkeit am 08.04.2030 zahlt dem Anleger Zinsen in Höhe von 1,25% p.a. und wurde zu einem Preis von 99,338% ausgegeben. Dies entsprach einem Emissionsspread von +75 BP über Mid Swap. Beide Anleihen sind jeweils drei Monate vor Endfälligkeit jederzeit zu 100% kündbar und haben eine Make Whole Option.




Ebenfalls ein Doppelpack mit insgesamt 1,15 Mrd. € emittierte Toyota Finance und sammelte mit einem 2-jährigen Bond (A2R0C7) gleich 650 Mio. € am Kapitalmarkt ein. Das Papier bietet dem Anleger bis zur Fälligkeit am 09.04.2021 keine Verzinsung, was bei einem Spread von +13 BP über Mid Swap einen Emissionspreis von 100,138% ergab. Die zweite Anleihe (A2R0C8) wurde mit einem Emissionsvolumen von 500 Mio. € begeben und läuft bis zum 09.04.2024. Der Kupon beträgt 0,25% p.a. Emittiert wurde zu 99,955%, was einem Spread von +23 BP über Mid Swap entsprach.




Holcim Finance ist die Finanzierungstochter der LafargeHolcim Ltd. mit Sitz in der Schweiz und sammelte mittels eines Perpetual Bonds (A2R0DL) 500 Mio. € frisches Geld am Kapitalmarkt ein. Das Unternehmen zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt bis zum 05.07.2024 einen festen Zins in Höhe von 3% p.a. an die Gläubiger. Im Anschluss richtet sich der Zinssatz nach dem 5-Jahres-Swap und bis zum 05.07.2029 wird ein Aufschlag in Höhe von +3,074 PP fällig. Fortan bis zum 05.07.2044 werden 3,324 PP und anschließend 4,074 PP zum Swap-Satz addiert. Die Anleihe ist in der Zeit vom 05.04.2024 bis zum 05.07.2024 jederzeit zu pari und später jährlich zum Zinstermin am 05. Juli zu 100% kündbar. Der Reoffer belief sich auf 99,412% (+307,4 BP über Mid Swap). Details zu den Bedingungen können im Emissionsprospekt nachgelesen werden.






Risk-off-Modus


Infolge der weltweit positiven Entwicklung an den Aktienmärkten haben sich seit Wochenbeginn die Vorzeichen gedreht und die Investoren sahen keinen Grund mehr, ihre Gelder in den als vermeintlich sicher geltenden Anleihen zwischenzuparken. Somit wechselten die Anleger in den Risk-Off-Modus und die Rendite der 10-jährigen Benchmark-Anleihe testete am gestrigen Mittwoch wieder die Nullrendite-Linie, aber jetzt von -0,083% kommend.




Nachdem beim Euro-Bund-Future am 28. März mit 166,75% das bisherige Kontrakthoch erreicht und anschließend nicht mehr annähernd bestätigt werden konnte, hat sich ein Abwärtstrend herausgebildet. Aus charttechnischer Sicht ergibt sich somit eine erste Unterstützung bei ca. 165,12%. Sollte anschließend auch noch die psychologische Marke bei 165% durchbrochen werden, ist ein Test der 164,82% zu erwarten. Aber trotz der gekippten Stimmung bei den Investoren ist auch unter Berücksichtigung der entsprechenden Nachrichten ein Test der oberen Begrenzungslinie bei ca. 165,84% möglich.




Es ist damit zu rechnen, dass in den kommenden Tagen zwischen Bullen und Bären ein Kampf um die Nullrendite-Linie das Tagesgeschehen bestimmen wird. Aktuell notiert das Sorgenbarometer der Eurozone bei ca. 165,45%, was einer Rendite bei der 10-jährigen Bundesanleihe von ca. -0,007% entspricht.






Viele Blicke sind auf London gerichtet, aber nicht alle!


April! April! Der weiß nicht was er will. Besser könnte man die aktuelle Situation rund um den Brexit nicht beschreiben als mit den ersten Zeilen dieses Gedichtes von Heinrich Seidel. Man hat sich schon fast daran gewöhnt, dass immer noch keine finale Lösung in dieser Insel-Tragödie gefunden wurde. Die britische Währung scheint inzwischen resistent geworden zu sein und handelte zuletzt innerhalb einer Tradingrange von 0,84839 GBP und 0,86496 GBP gegenüber der Gemeinschaftswährung (aktuell: ca. 0,8522 GBP).




Gegenüber dem Greenback hingegen verlief der Start in den April etwas holprig. So kämpfte der Euro zu Wochenbeginn mit der Marke von 1,12 USD. Kurzzeitig wurde diese sogar unterschritten und die Einheitswährung notierte im Low bei 1,1184 USD, einem neuen Vierwochentief. Zur Wochenmitte konnte sich der Euro allerdings wieder stabilisieren und die 1,12er USD-Marke zurückerobern. Heute Morgen handelt die gemeinsame Währung bei ca. 1,1240 USD.




Besser verlief der Start in den neuen Monat für die Währung Südafrikas. Nachdem Moody’s am Freitag entgegen vorheriger Ankündigung die Bonität des Landes unverändert beließ, konnte der südafrikanische Rand davon profitieren. Handelte der Euro am Freitag noch bei 16,50 ZAR, so fiel der Kurs zwischenzeitlich bis auf 15,7650 ZAR zurück, um annähernd auf diesem Niveau zu verharren. Moody’s ist zurzeit noch die einzige, große Ratingagentur, die das Land mit Investmentgrade bewertet.




Privatanleger setzen meist auf Diversifikation und haben sich zuletzt sehr häufig in Währungsanleihen lautend auf US-Dollar, türkische Lira, südafrikanische Rand, russische Rubel und norwegische Kronen engagiert.






Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de






Disclaimer


Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.


Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


Weihenstephaner Str. 4


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Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




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