Kolumnist: Klaus Singer

Fed – Zinsen – Euro/Dollar




19.06.17 07:30
Klaus Singer

Die Fed hat am Mittwoch der zurückliegenden Woche die Leitzinsen ein
weiteres Mal um 0,25% erhöht auf den Bereich zwischen einem und 1,25
Prozent. Das war auch so erwartet wroden. Die Aktienmärkte haben kaum
darauf reagiert, die Verlustserie bei den größten Technologiewerten
hielt an, der S&P 500 fuhr einen Wochengewinn von stolzen 1,26 Punkten ein.
Die Akteure an den Finanzmärkten erwarteten eine Präzisierung des im
ersten Quartal angekündigten Vorhabens der Fed, die Bilanz zu verkürzen.
Der Plan wurde bekräftigt – zunächst sollen frei werdende Beträge von
auslaufenden Anleihen im Volumen von zehn Mrd. Dollar monatlich nicht
mehr reinvestiert werden. Man rechnet damit ab September.


Dieser dritte Zinsschritt in sechs Monaten fällt in eine Phase, in der
wichtige Makrodaten schwächer tendieren. Der Kern-CPI kontrahierte im
Vergleich zum Vormonat und kommt jetzt auf eine Steigerung von 1,7%
gegenüber dem Mai des Vorjahres. Der CPI unter Einschluss der Preise für
Nahrung und Energie steigt um nur noch 1,9% im Jahresvergleich, und
bleibt damit zum ersten Mal in sechs Monaten unter dem Fed-Ziel von zwei
Prozent. Das jüngste Topp der Inflationsrate stammt aus Februar mit
2,8%, das jüngste Tief stammt aus April 2015 mit –0,11%.


Zusätzlich zeigten sich die Einzelhandelsumsätze im Mai anemisch. Es war
eine leichte Steigerung erwartet worden, tatsächlich sanken sie um 0,3%
(ohne Kfz). Einzelhandelsumsätze machen etwa die Hälfte der
Verbraucherausgaben aus. Die Hausbaubeginne kamen ebenfalls deutlich
schwächer herein als erwartet. Auch das Verbrauchersentiment trübt sich
nach vorläufigen Zahlen im Mai unerwartet ein.


Die EZB hatte in der Vorwoche ihr QE-Programm bestätigt. Die monatlichen
Anleihe-Käufe von 60 Mrd. Euro haben nach eigener Aussage die
Erwartungen bisher nicht erfüllt und so wurden die Inflationserwartungen
nach unten korrigiert. Gleichzeitig wird es auf der Angebotsseite
offenbar eng, deutsche Bunds scheinen Mangelware zu sein.


Die Fed erklärt den Durchhänger bei der Inflationsentwicklung mit
temporären Effekten und sagt ein BIP-Wachstum von 2,1% in diesem und
zwei Prozent in 2018 und 2019 voraus. Im laufenden Jahr rechnet die Fed
allerdings mit einer Inflation von nur noch 1,6%, im März war man von
1,9% ausgegangen, die Kernrate soll auf 1,7% kommen (im März 1,9%).


Ob die Ansage der Fed, in diesem Jahr noch (mindestens) einen und in
2018 drei oder vier Zinsschritte zu unternehmen, da stichhaltig ist,
kann man getrost bezweifeln. Fed-Chefin Yellen setzt bei der
Inflationsentwicklung auf den mittlerweile engen Arbeitsmarkt und hofft,
Lohnsteigerungen werden zu höherer Inflation führen. Das mag sein, der
Effekt scheint jedoch angesichts der relativ undynamischen
Lohnentwicklung nicht besonders groß zu sein.


Die Anleiherenditen ziehen die Aussagen der Fed in Zweifel. Die Zinsen
von langfristigen Staatsanleihen sinken. Am Mittwoch, dem Tag der
Verkündung der Fed-Entscheidung, ist die Rendite der 30-jährigen
Treasurys um beachtliche 2,8% auf 2,783% zurückgegangen, die der
10-jährigen TNotes sogar um 3,1% auf 2,138%, nahe einem
sieben-Monats-Tief. Mitte März lag der Wert noch über 2,6%. Dass die
Zinsstruktur über alle Laufzeiten flacher wird, hängt natürlich auch
damit zusammen, dass die kurzen Zinsen mit den Zinsschritten der Fed
steigen. Aber auch der Spread am langen Ende, zwischen zehn und 30
Jahren Laufzeit, nimmt ab. Aktuell kommt er auf 0,63%, im November,
unmittelbar nach der Wahl Trumps zum US-Präsidenten, lag er bei 0,81%.


Ein flachere Zinsstruktur liefert üblicherweise die Botschaft, dass das
Wachstum nachlässt, aber erst eine invertierte Zinskurve lässt die
Alarmglocken hinsichtlich einer heraufziehenden Rezession schrillen.


Nimmt man Zinsentwicklung, Makrodaten und die Fed-Entscheidung samt der
Kommentare drum herum zusammen, so lässt sich der Zinsschritt auch so
interpretieren, dass er zumindest zum Teil deshalb erfolgte, um weiteren
Boden unter die geldpolitischen Füsse zu bekommen, wenn die Wirtschaft
sich anders entwickelt wie erhofft.


Yellen und die Fed sagen „hü“, der Bond-Markt sagt „hott“. Skeptiker
leiten daraus ab, dass die Geldpolitik der Fed das Rezessions-Risiko
ansteigen lässt, weil sie nicht mehr zur Verfassung der Wirtschaft
passt. Das ist aus meiner Sicht eher das Standard-Argument der
Liquiditäts-Junkies. Ein Liquiditäts-Engpass ist nicht erkennen. Der
TED-Spread ist gleichbleibend niedrig, die die Versorgung mit liquiden
Mitteln zeigende Geldmenge MZM (Money Zero Maturity) steigt im
Jahresvergleich noch mit 5,1%. Das ist zwar weniger als im August 2016
(fast 7%), liegt aber klar über dem BIP-Wachstum und auch über der
jährlichen Steigerung der gesamten Ausleihungen (3,9% – Maximum in 2016
fast 8%). Klar ist, dass die geplante Bilanzverkürzung der Fed die
Liquiditätsentwicklung tangiert – anfänglich werden aber nur etwa zehn
Mrd. Dollar monatlich “sterilisiert”, wenig im Vergleich zur Bilanzsumme
von 4,5 Bill. Dollar.


Interessant war die Entwicklung des Dollar-Index nach der
Fed-Entscheidung. Der erstarkte am Donnerstag deutlich. Im Gegenzug
zeigte Euro/Dollar Schwäche und schloss genau auf der mittelfristig
wichtigen Unterstützung bei 1,1150. Eine solche Reaktion ist
ungewöhnlich, weil gleichzeitig die langfristigen US-Zinsen nachgaben.
Offenbar waren ein paar große Adressen auf dem falschen Fuss erwischt,
denn schon am Freitag war ein Großteil der Verluste bei Euro/Dollar
wieder wett gemacht worden.


Im ganz langfristigen Bild zeigt sich, dass Euro/Dollar sich
mittlerweile deutlich von einer aus 1985 stammenden Aufwärtslinie nach
oben abgesetzt hat. Der Kampf um diese Linie begann im November 2016 mit
der Wahl von Trump und endete Ende April mit einem Tagessprung von 1,072
auf 1,087. Dabei wurde auch die Nackenlinie einer untypischen inversen
Schulter-Kopf-Schulter-Formation überwunden. Das hieraus abzuleitende
Ziel von rund 1,1250 wurde mittlerweile abgearbeitet (siehe Chart!).


Wie geht es weiter? Ich halte einen weiteren Aufwärtsschritt zunächst
bis zur Zone bei 1,16 für wahrscheinlich. Dabei sollte tunlichst die
kurze Aufwärtslinie aus Mitte April respektiert werden. Unterstützung
dürfte für dieses Szenario aus dem Zinsdifferential zwischen US- und
europäischen Zinsen kommen, sowie von internationaler Kapitalrotation in
europäische Assets. Das wiederum würde begünstigt durch
„stabilisierende“ Entwicklungen in der Eurozone, etwa wenn es Macron in
Frankreich gelingt, seine Vorhaben zügig umzusetzen (siehe Chart!).


Die Zone bei 1,16 dürfte eine harte Nuss werden. Die Long-Positionierung
der Währungsspekulation im Euro ist aktuell so hoch wie zuletzt im
Spätjahr 2013, als Euro/Dollar um die 1,36 notierte. In der ersten
Jahreshälfte 2014 startete seinerzeit die Abwärtsbewegung im Euro/Dollar
von einem Niveau bei rund 1,40 aus. Die hohe Long-Positionierung deutet
darauf hin, dass die Luft für die Euro-Bullen allmählich dünner wird.


Gelänge es schliesslich, 1,16 zu „knacken“, wäre die nächste
Anlaufstelle von Euro/Dollar der Bereich oberhalb von 1,20. Dort wäre
etwa 50% der Abwärtsbewegung seit Mitte 2014 korrigiert. Scheitert die
Entwicklung jedoch bei rund 1,16, so muss damit gerechnet werden, dass
erneut die langfristige Aufwärtslinie aus 1985 angelaufen wird (vorher
1,1150).


Die „Gegenprobe“ für das bevorzugte Szenario bei Euro/Dollar kommt vom
Dollar-Index. Solange der die Abwärtslinie aus Anfang März respektiert,
gilt der Zielbereich bei 94,40, aktuell gut 97. Ein sinkender
Dollar-Index lässt Euro/Dollar gewöhnlich steigen, der Euro ist die
Währung mit dem weitaus höchsten Anteil im Währungskorb des Dollar-Index
(siehe Chart!).


Die Implikation für den Goldpreis wäre beim bevorzugten Szenario bei
Euro/Dollar, dass er hiervon zunächst eher unterstützt werden dürfte.
Das beträfe auch andere Rohstoffe, weil sie gewöhnlich in Dollar
notieren und die Rohstofflieferanten ausserhalb der USA eine
Kompensation für den abnehmenden Dollarwert anstreben.

[Charts von Incrediblecharts]


Die Fed beschliesst einen weiteren Zinsschritt und konkretisiert ihr
Vorhaben, ihre Bilanz zu verkürzen. Gleichzeitig senkt sie ihre
Projektionen hinsichtlich Inflationsrate. Das passt nicht gut zusammen.
Die langfristigen Zinsen sinken weiter, auch die Zinsstruktur flacht
weiter ab. Das Währungspaar Euro/Dollar könnte in diesem Kontext noch
weiter zugewinnen.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:

http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2017/06/18/fed-zinsen-eurodollar/





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