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Kolumnist: Klaus Stopp

Egal wie’s ausgeht – die Briten verlieren




01.02.18 13:27
Klaus Stopp

Peinlich, verdammt peinlich für die britische Regierung ist das, was da eine an die Öffentlichkeit gelangte Analyse über die Folgen des Brexits für die Wirtschaft enthüllt. Wie der regierungseigene Report zeigt, ist Großbritannien nämlich immer der Verlierer, egal wie der Deal mit der Europäischen Union aussehen wird. Nach allen drei der wahrscheinlichsten Szenarien wird das Wachstum der britischen Wirtschaft zurückgehen, nahezu alle Wirtschaftsbereiche werden leiden. Im schlimmsten Fall wird es über die kommenden 15 Jahre zu einem konjunkturellen Absturz um 8% kommen. Das Papier mit dem Namen „EU Exit Analysis – Cross Whitehall Briefing” war durch die Nachrichtenseite Buzzfeed unter Berufung auf einen Entwurf des Dokuments ans Licht gekommen.




Selbst ein Verbleib im Europäischen Binnenmarkt als sanfteste Lösung würde nach der Regierungsanalyse lediglich den Schaden begrenzen und für ein Minus beim Wirtschaftswachstum von 2% sorgen. Nach offizieller Lesart aber leugnet die Regierung in London diese Effekte und behauptet immer noch, dass der Brexit dem Land erhebliche Chancen eröffne. Noch Ende 2017 hatte der Brexit-Minister David Davis vor dem Brexit-Ausschuss des Parlaments bestritten, dass eine solche Analyse überhaupt existiere. Prompt stellte nun der Labour-Abgeordnete und Vorsitzende des Brexit-Ausschusses, Hilary Benn, Davis' Fähigkeiten als Brexit-Chefunterhändler infrage. Nicola Sturgeon, Regierungschefin von Schottland, das bei dem Brexit-Referendum für einen Verbleib in der EU gestimmt hatte, bezeichnete die Enthüllung als „Wendepunkt in den Brexit-Verhandlungen".




Durch das Bekanntwerden der Regierungsanalyse hat sich der Druck auf Premierministerin Theresa May weiter erhöht, steht sie doch ohnehin im Spannungsfeld zwischen den Brexiteers und den europafreundlichen Kräften in ihrer Tory-Partei. Forderungen nach ihrem Rücktritt wies May jedoch zurück.




Eine Veröffentlichung der Analyse lehnt die Regierung ab. Es handle sich schließlich nur um einen Entwurf und außerdem sei keines der durchgespielten Szenarien von der Regierung erwünscht. Diese Aussage ist ja noch nachvollziehbar. Aber es drängt sich der Eindruck auf, dass wenn' s einem nicht passt, solche Ergebnisse einfach unterdrückt werden! Man könnte es auch folgendermaßen formulieren: „Es kann nicht sein, was nicht sein darf.“ Das Bild, das die britische Regierung in Sachen Brexit abgibt, wird jedenfalls immer absurder.




Vertrauensschub durch Macron


Der positive Effekt, der von der Wahl Emmanuel Macrons ausging, schlägt sich nun auch auf die Konjunktur nieder. So hat die französische Wirtschaft im Jahr 2017 einen deutlichen Schub erhalten und die höchste Wachstumsrate seit 2011 verbucht. In einer ersten Einschätzung meldete die nationale Statistikbehörde ein Plus beim Bruttoinlandsprodukt (BIP) von 1,9%. Der Wachstumskurs der zweitgrößten Volkswirtschaft der Eurozone erweist sich damit als robust. Für das letzte Quartal 2017 wurde sogar ein Wachstum von 2,4% registriert. Mit dieser Beschleunigung geht für Frankreich ein halbes Jahrzehnt mit trägem Wachstum, das die Arbeitslosigkeit in der Nähe von 10% gehalten hat, zu Ende.




Neben der steigenden globalen Nachfrage und der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) trug der Vertrauensvorschuss für Macron und seine Partei „En Marche“ zu dieser positiven Entwicklung bei. Unternehmen und Investoren hatten die Maßnahmen des Präsidenten begrüßt, die er zum Abbau von Bürokratie und Steuern eingeleitet hat und auch die Gewerkschaften konnten überzeugt werden. Aber auch der private Konsum zeigt sich in Frankreich sehr robust. Unterm Strich deutet die Entwicklung an, dass es mit einem vielleicht radikalen, aber doch pragmatischen und durchdachten Änderungsansatz, wie ihn Macron vorantreibt, gelingen kann, verkrustete Strukturen aufzuweichen und für neuen Schwung zu sorgen.




Man mag sich mit Blick auf die kommende Regierung in Deutschland eine ähnliche Frischzellenkur wünschen. Bisher verleitet der Verlauf der Koalitionsverhandlungen für eine Neuauflage der Großen Koalition in Berlin aber nicht gerade zu Optimismus.




Auch die spanische Wirtschaft befindet sich auf Wachstumskurs. 2017 lag das Wirtschaftswachstum bei 3,1%. Allerdings schwächte sich die Dynamik im vierten Quartal des vergangenen Jahres auf 0,7% ab und für die kommenden Quartale wird ein noch langsameres Wachstum erwartet. Der Rückgang der wirtschaftlichen Leistung ist allerdings nicht die Folge der Katalonien-Krise, die sich bisher kaum auf die Gesamtwirtschaft auswirkte.




Indessen bereitet sich Griechenland weiter auf eine Loslösung von den internationalen Hilfskrediten vor. So soll demnächst ein siebenjähriges Papier ausgegeben werden. Und bis zum Auslaufen des Hilfsprogramms im August dieses Jahres plant Athen die Emission einer drei- und einer zehnjährigen Anleihe. Damit will Finanzminister Euklid Tsakalotos die fallenden Renditen nutzen, um zu günstigem Geld zu kommen. Aktuell notiert eine griechische Staatsanleihe (WKN: A19S2V) mit Laufzeit 1/2028 bei ca. 100,50%, was einer Rendite von ca. 3,70% entspricht.




Doch die Hoffnung könnte sich ganz schnell in Wohlgefallen auflösen, wenn die dieser Tage von DIW-Präsident Marcel Fratzscher geäußerte scharfe Kritik, der dem damaligen Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble eine bewusste Wählertäuschung beim Schuldenschnitt für Griechenland vorgeworfen hat, den Tatsachen entsprechen würde. Nach seiner Lesart habe es vor der Bundestagswahl zwischen Schäuble und den anderen Geldgebern die Absprache gegeben, einen Schuldenschnitt nicht zu besprechen, weil dies zu viele Wählerstimmen kosten würde.






EZB hält sich eine Hintertür weit offen


In dieser Woche war es der niederländische Notenbankchef, der als Vertreter eines „Nordlandes“ in der EU Kritik an EZB-Präsident Mario Draghi geübt hat. Die Geldschwemme der Zentralbank müsse „so schnell wie möglich“ beendet werden, forderte Klaas Knot. Seit Januar hat die EZB ihre Anleihekäufe auf 30 Mrd. € pro Monat halbiert und reinvestiert zusätzlich durchschnittlich 10 Mrd. € infolge von Fälligkeiten. Ihr Ziel, die Inflation auf 2% zu heben, wurde aber immer noch nicht ganz erreicht. Und genau daran scheint es in den Augen der EZB zu haken. Denn umgehend nach Knots Statement folgte die Replik durch den EZB-Chefvolkswirt Peter Praet, der dem Ruf nach einem raschen Ende der Anleihekäufe eine Absage erteilt hat. Das Ende der expansiven Geldpolitik ist damit weiter offen.




Die EZB wird nach Einschätzung von Praet das Programm erst stoppen, wenn sie noch stärker von einem Anziehen der Inflation überzeugt ist. Erst dann sei eine Normalisierung der Geldpolitik möglich. Daher brauche man weiterhin Geduld und Beharrlichkeit in der Steuerung der Geldpolitik, so Praet. Damit bereitet die EZB die Märkte auf die Möglichkeit vor, dass die Anleihekäufe auch noch über den avisierten September 2018 hinaus fortgesetzt werden könnten. Denn bisher wurde auch noch kein konkretes Enddatum genannt. Mit den Äußerungen von Praet hat die Notenbank die Hintertür, über die sie das expansive Programm fortsetzen kann, nochmals weit aufgestoßen.




Dazu passt auch Draghis Aussage, man habe noch nicht gewonnen - einen Satz, den er vergangene Woche auf der Sitzung des Rates der EZB geäußert hatte. Ob er damit den Kurs des Euro drücken wollte, ist nicht sicher. Fest steht, dass die Gemeinschaftswährung nochmals zugelegt hat. Aber dafür hat wohl auch die Aussage von US-Finanzminister Steven Mnuchin gesorgt, der in Davos sagte, dass ein schwacher Dollar gut für die USA sei. Das Wort der US-Amerikaner hat an den Devisenmärkten dann doch noch mehr Gewicht als das der Europäer.






Goodbye Janet – Welcome Jerome


Ungeachtet der unzähligen, weltweiten Diskussionen über „Frauenpower“ im Berufsleben wird ab heute die mächtigste Zentralbank der Welt, die US-amerikanische Notenbank (Fed), wieder von einem Mann geführt. Aber ändern wird sich dadurch - bis auf diese Personalie - eigentlich nichts. Jerome Powell, der am 5. Februar seinen Amtseid ablegen wird, war schon seit Jahren direkt in die Entscheidungen zur Geldpolitik eingebunden und hat die von Janet Yellen, die auch als „weiße Taube“ bezeichnet wurde, vorgegebenen Beschlüsse stets mitgetragen. Somit stellt sich in diesen politisch unsicheren Zeiten lediglich die Frage nach der Anzahl der Zinserhöhungen, welche die Marktteilnehmer in diesem Jahr noch erwarten können. Denn bei der gestrigen Verlautbarung wurde deutlich, dass angesichts des wirtschaftlichen Aufschwungs bereits bei der nächsten Sitzung im März dies der Fall sein könnte. Auch das Streichen der Formulierung zur Entwicklung der Inflation wird als Indiz hierfür gewertet.




Die bisherige Fed-Präsidentin war zwar keine begeisterte Anhängerin des neuen politischen Stils in den USA und musste von Zeit zu Zeit auch Kritik über sich ergehen lassen. Aber ungeachtet mancher Schmähungen durch D.T., den Unberechenbaren, stand sie für eine verlässliche Geldpolitik. Diese Tatsache allein war insbesondere in Zeiten politischer Wankelmütigkeit kein zu unterschätzendes Gut und wird es unter diesem US-Präsidenten auch in Zukunft bleiben müssen. Somit findet der Verantwortungswechsel auf einem konjunkturell fast perfekt aufbereiteten Untergrund statt. Jedoch bedeutet das nicht, dass sich Jerome Powell einfach nur zurücklehnen kann.




Denn alleine schon die Rede Donald Trumps „Zur Lage der Nation“ und die darin angedeuteten Projekte sowie die wieder anstehenden Verhandlungen zur Vermeidung des „Government Shutdown“ am 8. Februar verlangen vom ersten Tag an volle Konzentration und die Bereitschaft, das bisher Erreichte zu verteidigen. Der Fed-Chef von Dallas, Robert S. Kaplan, sieht es hierbei als eine besondere Herausforderung für sich und seine Board-Kollegen an, die künftige Überhitzung des US-Arbeitsmarktes zu steuern - und zwar in Kombination mit einer Inflation unter der Zielmarke von 2 Prozent. Nach seinen Worten ist die Erfolgsbilanz der Fed für Perioden, in denen sie aufholen musste, nicht besonders gut. Diese Selbsterkenntnis sollte allerdings Anlass zur Zuversicht sein. Denn somit scheint man sich der Tatsache bewusst zu sein, nicht zu lange warten bzw. in einen Überaktionismus verfallen zu dürfen.




Ein „Selbstläufer“ wird es also nicht sein - und man darf gespannt sein, wie sich der „Neue“ schlägt.






Ei des Kolumbus entpuppt sich als Mogelpackung


Die Pläne, die da eine Arbeitsgruppe des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB) zur künftigen Schuldenfinanzierung in Europa gebastelt hat, lassen aufhorchen. Alle europäischen Staatsanleihen sollen demnach zusammen in einen Korb gelegt werden, um daraus sogenannte Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) zu formen. Mit dieser Konstruktion soll die unglückselige Verbindung aus Banken- und Staatspleiten durchbrochen werden. Die Staaten sollen dabei weiter für ihre Schulden haften. Doch das, was auf den ersten Blick wie das „Ei des Kolumbus“ aussieht, kann am Ende zu einer Vergemeinschaftung der Schulden führen.




Deshalb stößt die Idee nicht nur in Berlin, sondern auch in Paris und sogar in Rom auf Skepsis, wobei die Länder aufgrund unterschiedlicher Beweggründe gegen die SBBS-Idee sind. Denn die Festlegung, wieviel Papiere gebündelt werden, soll sich nicht nach der jeweils ausstehenden Staatsschuld richten, sondern nach dem Anteil der Wirtschaftskraft eines Landes im Euro-Raum. Dies hätte zur Folge, dass Deutschland den höchsten Anteil bekommen würde, Länder wie Italien aber Nachteile bei der Aufnahme von Schulden zu erwarten hätten. Entsprechend kritisch hatten die Chefs der europäischen Schuldenagenturen laut „Handelsblatt“ bereits 2017 in einem Brief an die ESRB reagiert. Darin beklagten sie, dass die neuen Anleihen der Effizienz des europäischen Staatsanleihen-Marktes schaden könnten, indem etwa Titel, die nicht in den SBBS enthalten wären, schwerer gehandelt werden könnten. Das, was zuerst als Ei des Kolumbus schien, entpuppt sich also als Mogelpackung und würde im Zweifel die EZB zum Eingreifen zwingen.






Ubisoft Entertainment nimmt spielend 500 Mio. € auf


In dieser Berichtswoche machte der französische Spiele-Hersteller Ubisoft Entertainment auf sich aufmerksam. Dem ein oder anderen dürften die Spiele-Reihen „Die Siedler“ oder „Anno“ bekannt sein. Eben diese Spiele entwickelt das Unternehmen mit Sitz in Montreuil sur Bois. Erstmals in der 32-jährigen Geschichte refinanzierten sich die fünf Guillemot-Brüder (Gründer) mittels einer 500 Mio. € schweren Anleihe (A19VPD) am Kapitalmarkt. Für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt zahlt das Unternehmen jährlich 1,289% Zinsen bis zum 30.01.2023. Begeben wurde das Papier zu pari, was einem Emissionsspread von +85 bps über Mid Swap entsprach. Neben einer Make Whole Option ist der Bond drei Monate vor Endfälligkeit am 30.10.2022 zu 100% kündbar. In die Anleihebedingungen wurde die bei Privatanlegern unbeliebte Mindeststückelung von 100.000 € festgeschrieben. Diese wählten auch Nordex und Alliander, die sich ebenfalls mit je einem Bond an den Kapitalmarkt wagten.




Der börsennotierte Hersteller von Windkraftanlagen Nordex mit Sitz in Rostock brachte ebenfalls eine 5-jährige Anleihe (A2GSSM) mit Laufzeit bis zum 01.02.2023. Das Unternehmen stattete den 275 Mio. € schweren Bond mit einem Zinssatz von jährlich 6,5% aus, welcher im Februar und August eines jeden Jahres zur Auszahlung kommt. Der Ausgabepreis lag bei 100% (+649 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe). Das Wertpapier ist neben einer Make Whole Option mit drei weiteren Kündigungsrechten jeweils ab dem 01.02.2020 zu 103,25%, ab dem 01.02.2021 zu 101,625% und ab dem 01.02.2022 zu 100% ausgestattet.




Darüber hinaus begab in dieser Berichtswoche Alliander einen Perpetual-Bond. Der niederländische Gas- und Stromnetzbetreiber legte einen Fix-to-Float Bond (A19VX6) mit einem Emissionsvolumen von 500 Mio. € auf. Das Unternehmen, welches auch Dienstleister für Energienetze in den Niederlanden ist, zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt bis zum 30.06.2025 einen festen Zins in Höhe von 1,625% p.a. an die Gläubiger. Im Anschluss richtet sich der Zinssatz nach dem 5-Jahres-Swap plus 0,952 PP. Ferner ist das Wertpapier ab dem 30.06.2025 alle fünf Jahre jeweils am 30. Juni zu pari kündbar. Der Emissionspreis belief sich auf 99,144 (+95,2 bps über Mid Swap).






Rom ist auch nicht an einem Tag erbaut worden


Es ist schon immer wieder faszinierend. Bei einer negativen Rendite von ca. -0,20% für 10-jährige Bundesanleihen zuckten die Investoren mit den Schultern und gaben zu bedenken, dass man gegen die EZB sowieso keine Chance habe. Ist aber die Rendite bei ca. +0,70% und die EZB hat ihre Maschinen etwas gedrosselt, dann wird über Absicherungen nachgedacht. Doch ehrlich gesagt, macht das jetzt auch nicht wirklich viel Sinn. Klar, die Rahmenbedingungen haben sich am Rentenmarkt geändert, aber nur weil jetzt die Inflation wieder bei ca. 1,6% ist, heißt das noch lange nicht, dass man schon bald wieder zu den „guten“ alten Zeiten zurückkehrt. Damals knapperte die Inflation zwar einen Großteil der Rendite ab, aber es blieb noch meist ein positiver Rest übrig. Doch davon sind wir noch meilenweit entfernt.




Jedoch macht sich seit Jahresanfang immer mehr Verunsicherung unter den Marktteilnehmern breit, weil man Angst hat, die Trendwende verschlafen zu haben. Dem war mit Sicherheit in den meisten Fällen auch so, aber aus charttechnischer Sicht ist beim Rentenbarometer noch ein kleines Gap zwischen 159,64% und 159,66% zu schließen. Und Chartanalysten betonen immer, dass jedes Gap irgendwann geschlossen wird. Jedoch ist hierbei das „Wann“ ausschlaggebend. Dies sollte allerdings nicht überbewertet werden, denn die Zinsanpassung ist noch lange nicht abgeschlossen. Nur ist das keine Angelegenheit von ein paar Tagen oder Wochen, sondern von Monaten und man sollte sich darüber im Klaren sein, dass auch Rom nicht an einem Tag erbaut wurde.




Der Abwärtstrend beim Euro-Bund-Future ist weiterhin intakt und daran würde auch das Schließen des Gaps sowie ein Anstieg bis in den Bereich zwischen 159,80% und der psychologischen Marke von 160% nichts ändern. Die auf diesem Niveau zu erzielende Rendite von ca. 0,60% sollte allerdings im momentanen Umfeld die Untergrenze darstellen und erneut zur Positionsabsicherung genutzt werden. Ohne konjunkturelle bzw. politische Impulse ist in den kommenden Handelstagen mit einem Test der 158,00% zu rechnen, was einer Rendite von ca. 0,75% für 10-jährige Bundesanleihen entspricht. Ob die ursprünglich in diesem Bereich angedachte Kaufbereitschaft der Investoren einsetzen wird, bleibt allerdings abzuwarten. Aktuell notiert das Rentenbarometer bei 158,40% und somit an der unteren Begrenzungslinie des Abwärtstrendkanals.






Bund zahlt wieder für 5-jährige Mittelaufnahme


In dieser Handelswoche konnten die US-Investoren lediglich in Geldmarkttitel investieren und dabei zwischen den Laufzeiten von 4 und 52 Wochen sowie 3 und 6 Monaten wählen. Im Hinblick auf die möglicherweise erneut anstehende Haushaltssperre und weiterer Zinserhöhungen in den USA war bei der Auktion der kurzen 4-Wochen-T-Bills eine Rendite von 1,44% (Vw.: 1,21%) zu erzielen.




Aber auch in der Eurozone werden neue finanzielle Mittel benötigt und so führte Italien bereits am Dienstag mehrere Auktionen durch. Jedoch sind italienische Staatsanleihen aus steuerlichen Gründen auch weiterhin nicht an deutschen Börsen handelbar. Dennoch war das Highlight der Woche der Tender der neuen 5-jährigen Bundesobligationen (114177). Nachdem im Laufe der Woche erstmals seit 2015 in diesem Laufzeitsegment wieder positive Renditen bei deutschen Staatsanleihen erzielt werden konnten, war man gespannt auf das Tenderverhalten der institutionellen Kunden zur Wochenmitte. Avisiert wurde ein Emissionsvolumen von 4 Mrd. € und hierfür wurden auch Gebote von insgesamt 4,246 Mrd. € abgegeben. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von +0,08% und etwas über 796 Mio. € wurden zur Marktpflege zurückbehalten.




Den Schlusspunkt unter die Emissionsaktivitäten setzen am heutigen Donnerstag noch Frankreich sowie Spanien und nutzen dadurch die wirtschaftlich positive Nachrichtenlage für sich. So werden drei französische Altemissionen (A19U9A / 2021 ; A19PMK / 2023 ; A1HS3U / 2024) und vier spanische (A19JJJ / 2021 ; A1Z2RV / 2025 ; A19G01 / 2027 ; A1AM06 / 2041) aufgestockt.






Auch beim Außenwert des Dollars hat die US-Regierung keinen Plan!


Zum vierten Mal in diesem Jahr erscheint unser Wochenbericht, und ebenso oft hat es die Gemeinschaftswährung in diesem Zeitraum geschafft, neue Bestmarken zu erreichen.




So konnte der Euro in der vergangenen Woche erstmals in diesem Jahr die wichtige Marke von 1,25 USD überspringen. Mit 1,2537 USD markierte die Einheitswährung demzufolge ein neues Jahreshoch und notierte somit in der Nähe ihres Dreijahreshochs von 1,2570 USD (Dezember 2014). Damit beträgt der Wertzuwachs des Euro in diesem Jahr ca. 5% im Vergleich zur US-Valuta. Ausgelöst wurde der Höhenflug beim Devisenpaar EUR-USD durch die Aussage des amerikanischen Finanzministers Steven Mnuchin, wonach ein schwacher Dollar gut für die USA sei. Im Anschluss korrigierte US-Präsident Trump diese Aussage und meinte, der US-Dollar wird stärker werden. Dies wiederum brachte den Euro unter Druck und er fiel zwischenzeitlich bis auf 1,2364 USD zurück. Nach diesen Währungsturbulenzen und der gestrigen Fed-Sitzung handelt die gemeinsame Währung heute Morgen bei 1,2430 USD.




Doch im Devisenhandel dreht sich nicht alles um das Verhältnis von Euro und Greenback, sondern es gibt auch noch andere Währungspaare. So präsentierte sich im bisherigen Jahresverlauf auch die Währung Norwegens ziemlich robust. Der Euro verlor im Vergleich zur norwegischen Krone und erreichte mit 9,5262 NOK einen neuen Tiefstwert in 2018. Zu Jahresbeginn notierte der Devisenkurs noch bei 9,85 NOK.




Bei den Fremdwährungsanleihen standen in dieser Woche verstärkt Anleihen auf türkische Lira, südafrikanische Rand, norwegische Kronen und russische Rubel im Fokus der Anleger. Aber auch US-Dollar Bonds wurden vermehrt angefragt.




Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de




Disclaimer


Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.


Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


Weihenstephaner Str. 4


85716 Unterschleißheim


Deutschland


www.baaderbank.de




Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




Über mögliche Interessenkonflikte und rechtliche Hinweise informieren Sie sich bitte im Disclaimer auf http://www.bondboard.de/Newsletter/Disclaimer.







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