Kolumnist: Klaus Stopp

Baader Bond Markets: "Der Krug der Verschuldung geht solange zum Brunnen bis er bricht "




08.10.17 10:44
Klaus Stopp


Klaus Stopp blickt umfassend auf die aktuelle Woche im Rentenhandel. 6. Oktober 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). Aus den USA erreichte uns erst kürzlich die Nachricht, dass der Versicherungskonzern AIG nicht mehr der besonderen Aufsicht durch die Behörden unterliegt. Auf den ersten Blick könnte man also zu dem Ergebnis gelangen, dass anscheinend neun Jahre nach der Rettung durch den Staat Normalität an den Finanzmärkten eingetreten ist. Doch davon sind wir weit entfernt. Dafür verantwortlich ist lediglich die Tatsache, dass das Unternehmen Vermögenswerte in Milliardenhöhe verkauft hat. Nach Ansicht des Kontrollgremiums FSOC ist das Unternehmen deshalb jetzt nicht mehr relevant für das Weltfinanzsystem.

Diese Nachricht alleine bedeutet also keine Entwarnung - nicht zuletzt, weil sich die Anzeichen eines Wiederaufflammens der Krise mehren. So steigt erstmals seit der Finanzkrise die globale Schuldenlast wieder - und zwar auf insgesamt mehr als 217 Billionen US-Dollar. Bemerkenswert ist hierbei, dass das jährliche Bruttoinlandsprodukt weltweit nur mit ungefähr einem Drittel davon beziffert wird. Wie lange das noch gut gehen wird, ist die Gretchenfrage. Deshalb kommt einem unvermittelt die deutsche Redensart "Der Krug geht solange zum Brunnen, bis er bricht" in den Sinn.

Nicht nur in den USA, sondern auch in Europa und Asien sind bereits die Risiken sichtbar. Aber der Partystimmung an den Börsen tut das bisher keinen Abbruch. So fragt man sich in den USA, wann die Autofinanzierungsblase platzt. Ähnlich sieht es dort auch im Kreditkartensektor aus. Aber auch in Europa werden immer mehr Reisen, Haushaltsgeräte, Autos und andere Gebrauchsgegenstände auf Kreditbasis finanziert. Man lebt wieder auf Pump und nicht zuletzt in den USA fallen vermehrt Kredite aus! Noch sind wir zwar mit einer Ausfallrate von 3,29 Prozent der Kreditkartenschulden weit von dem Wert während der Finanzkrise (10 Prozent) entfernt, aber die Quote stieg zuletzt im fünften Quartal in Folge.
In Asien nutzen die Verbraucher die relativ niedrigen Zinsen ebenfalls und verschulden sich manchmal bis über beide Ohren. Teilweise liegt die Verschuldungsquote bereits höher als in vielen Industrieländern und lässt bei einem jährlichen Anstieg von über 10 Prozent gegenüber dem Vorjahr aufhorchen. In China sind es allerdings die staatlichen Unternehmen, die zu diesem dramatischen Verschuldungsanstieg beitragen. Die staatlichen Unterstützungsmaßnahmen haben zwar Chinas Wirtschaft kontinuierlich wachsen lassen, aber dadurch wurde auch eine große Kreditblase geschaffen, die es nun zu entschärfen gilt.

Noch werden die mahnenden Worte belächelt, aber man sollte sich selbst eine Strategie zur Vermögenssicherung überlegen. Vorausschauend zu agieren ist nicht nur beim Autofahren wichtig, sondern auch an den Finanzmärkten. Auch dort gilt es, auf Sicht zu fahren und den Bremsweg einzukalkulieren.

Wann strafft die EZB die Zügel?


Mit einem abrupten Ende der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) rechnet ohnehin keiner. Vielmehr ist mit einem vorsichtigen Rückzug in Trippelschritten zu rechnen, mit dem die EZB ihre milliardenschweren Wertpapierkäufe allmählich zurückfahren wird. Nachdem ihr Präsident Mario Draghi nun bereits mehrmals signalisiert hat, dass er demnächst verraten wird, wie man von Januar 2018 an weiter vorzugehen gedenke, dürfte die EZB bei der nächsten Notenbanksitzung im Oktober ihre Pläne offenbaren.

Auf diese Informationen warten die Marktteilnehmer schon seit geraumer Zeit. Nach dem bisherigen Stand soll das Ankaufprogramm für Anleihen, in dessen Rahmen die EZB zusammen mit den nationalen Notenbanken monatlich Wertpapiere im Volumen von 60 Milliarden Euro ankauft, ja mindestens bis Ende 2017 laufen. Die Frage ist aber nicht nur das "Wie", sondern auch das "Wann". Bis zum 26. Oktober müssen wir uns zumindest noch gedulden, um zu erfahren, wie ernst es Mario Draghi mit dem Einstieg in den Ausstieg ist.


"Hohe Erwartungen an nächste EZB-Sitzung am 26. Oktober"
 

Jedoch ist "Super-Mario" ja kein Greenhorn und äußert sich in seinen Reden nie eindeutig, sondern eher im Sinne eines "Hü und Hott". Stets lässt er sich ein argumentatives Hintertürchen offen. So auch zuletzt, als der EZB-Chef sagte, er sei zwar zuversichtlicher geworden, dass sich die Inflation wieder dem Inflationsziel von knapp zwei Prozent annähern werde. Denn zugleich fügte er hinzu, dass um dieses Ziel zu erreichen, jedoch eine weiterhin expansive Geldpolitik nötig sei. Und weiter: Die sogenannte Kerninflationsrate, also ohne Energie- und Lebensmittelpreise, sei in den vergangenen Monaten nur leicht gestiegen. Die Zentralbank müsse daher geduldig und ausdauernd sein. Und es gebe immer noch eine Unterauslastung der Wirtschaft.


"Das verbale "Hü und Hott" des Mario Draghi"
  Zuversichtlich gab sich Draghi mit Blick auf die Konjunktur in der Währungsunion. So erläuterte er, der wirtschaftliche Aufschwung erfolge auf breiter Basis mit Blick auf Länder und Sektoren, was für eine Straffung der Geldpolitik spräche. Aber auch hierbei blieb er seiner "Hü- und Hott"-Strategie treu und verwies auf weiterhin geopolitische Risiken für das Wachstum.

Schützenhilfe für die Befürworter einer strafferen Geldpolitik gab es vor zwei Wochen von der US-Notenbank Fed, als sie einen nächsten Zinsschritt in diesem Jahr sowie weitere drei in 2018 angedeutet hat. Damit erleichtert es die Fed der EZB, ebenfalls diesen Weg einzuschlagen. Denn durch die Maßnahmen der US-Notenbank kletterte der US-Dollar und der Aufwertungsdrang des Euros wurde gedämpft. Schließlich hatte dessen Stärke zuletzt das EZB-Inflationsziel von 2 Prozent als realitätsfremd erscheinen lassen. Zusätzlich neue Spielräume in der Geldpolitik erhalten die Notenbanken aber auch nicht zuletzt durch die generellen Wachstumstendenzen der Volkswirtschaften.


"Schützenhilfe durch die Fed"   Bliebe allerdings noch eine Unsicherheit: Der Vertrag von Fed-Präsidentin Janet Yellen läuft im Januar 2018 aus. Höchste Zeit für D. T., den Unberechenbaren, sich über eine Neubesetzung Gedanken zu machen. Wobei die Marktteilnehmer im Sinne von Verlässlichkeit und Kontinuität durchaus auch eine Vertragsverlängerung von Yellen goutieren würden. Aber eine solche Entscheidung würde nicht in das bisherige Verhaltensmuster des amtierenden US-Präsidenten passen.


Unsicherheit in Spanien stößt Börsianern sauer auf


Den Börsianern stößt die Unsicherheit um das Unabhängigkeitsreferendum in Katalonien sauer auf. Nachdem die Katalanen am Sonntag ein Referendum über die Loslösung von Spanien abgehalten hatten, blieben die Börsen nervös.

An den Bondmärkten gingen die Kurse der spanischen Staatsanleihen weiter in die Knie. So rutschte im zehnjährigen Bereich eine bis 10/2027 laufende spanische Staatsanleihe (A19KVL) auf 97,10 Prozent ab und die dabei erzielte Rendite von 1,76 Prozent war die höchste seit über drei Monaten. Jedoch fiel auch der Kurs eines fünfjährigen spanischen Bonds (A19B40) auf pari zurück. Diesem Trend konnten sich auch Banktitel nicht entziehen und so notierte am gestrigen Abend eine bis 1/2027 laufende Anleihe von Santander (A19BHM) nur bei 105,50 Prozent, nachdem noch Anfang August mit 108,16 Prozent ein Zwölfmonatshoch erzielt worden war. Gleichzeitig weitete sich die Rendite auf ca. 2,45 Prozent aus.


"Kurse an Bondmärkten unter Druck"
  Unter Druck geriet auch der Aktienmarkt an der Madrider Börse, wo insbesondere Bankentitel zu den Verlierern gehörten. Der Leitindex der Madrider Börse IBEX 35 verlor gestern rund 2,8 Prozent auf ein Niveau von 9,964,90 Punkten, was dem tiefsten Stand seit fast sieben Monaten entspricht. Bekanntlich war das Referendum des wirtschaftsstarken Kataloniens zuvor von der Zentralregierung und dem Verfassungsgericht für illegal erklärt worden. Vergleichbar wäre, wenn Bayern eine Abstimmung anberaumen würde, mit der man über den Verbleib des Freistaats in der Bundesrepublik Deutschland abstimmen lassen wollte.

Nicht zuletzt durch das ungeschickte Verhalten von Spaniens Ministerpräsident Rajoy ist die Situation festgefahren und eine Lösung mit ihm nur noch schwer vorstellbar. Die nächste Eskalationsstufe könnte gezündet werden, wenn der Chef der Regionalregierung in Barcelona, Carles Puigdemont, die Unabhängigkeit Kataloniens erklären sollte. Seine Regierung werde Ende dieser Woche oder Anfang nächster Woche handeln, wenn alle Stimmen ausgezählt seien, kündigte Puigdemont an. Und doch klang das ein bisschen nach Zeitspiel - auf der Suche nach einem Vermittler. Denn schließlich weiß man ja, dass 90 Prozent der 42 Prozent zur Wahl gegangenen Katalanen für die Abspaltung gestimmt hatten.


"Festgefahrene Situation"
 

Brexit-Gespräche treten auf der Stelle


Dass der Brexiteer Boris Johnson ein Polterer ist, hat der britische Außenminister wiederholt bewiesen. Nun aber hat er seiner Reputation eine weitere Geschmacklosigkeit hinzugefügt. Auf dem Parteitag der konservativen Tories in Manchester sagte Johnson, Libyen könne zu einem attraktiven Ziel für Touristen und Investoren werden, die Küstenstadt Sirte gar ein neues Dubai. Vorher müssten aber erst "die Leichen weggeräumt werden". Diese Bemerkung stieß sowohl bei der Opposition als auch bei den Konservativen auf zum Teil harsche Kritik und hat die Debatte um seine Person weiter befeuert.

Nachdem das Enfant Terrible der britischen Tories in den vergangenen Wochen Premierministerin Theresa May mehrfach düpierte, erwies sich diese aber für eine Entlassung Johnsons als zu schwach und äußerte sich auf dem Parteitag überraschend zahm zum Brexit-Kurs. Zuvor war noch spekuliert worden, ob Boris Johnson die amtierende Premierministerin stürzen wolle. Jedoch mimte er auf dem Parteitag gegenüber May den "Wolf im Schafspelz" und attackierte stattdessen Labour-Chef Jeremy Corbyn. Den Brexit verteidigte er hingegen vehement und bezeichnete ihn als eine "demokratische Revolution, die wir in eine kulturelle und technologische Erneuerung verwandeln können". Dafür wurde er mit großem Beifall der Delegierten bedacht.


"Johnson gibt den "Wolf im Schafspelz"  

Die konkreten Verhandlungen zwischen Brüssel und London kommen allerdings im Moment nicht vom Fleck, da anscheinend die britische Regierung überhaupt nicht weiß, was sie eigentlich will. Zwar ist laut Brexit-Minister David Davis in der Frage der Rechte von EU-Bürgern in Großbritannien und Briten in der EU eine baldige Lösung in Sicht. Aber selbst wenn das stimmen sollte, ist man noch nicht so weit, um in Gespräche über die künftigen Beziehungen zwischen der EU und Großbritannien einzutreten. Insbesondere bei den finanziellen Forderungen, welche die EU an Großbritannien hat, ist man nicht vorangekommen. Daher sollte diese zweite Phase der Brexit-Verhandlungen aufgeschoben werden, wie eine breite Mehrheit der Europaabgeordneten nun fordert. Zuerst muss die Scheidung geregelt werden, heißt es. Dazu braucht es jedoch eine Delegation aus London, die einen Plan hat und darum sollte sich Theresa May jetzt endlich kümmern. So schwach sie sein mag, sollte man stets bedenken, dass es ohne sie auch nicht einfacher wäre. Erst recht nicht, wenn ihr Nachfolger Boris Johnson hieße.


"Ohne May würde es auch nicht besser."
  Im Übrigen hat Europa auch noch anderes zu tun, als sich mit den planlosen Briten herumzuschlagen. Denn die Zukunft der Europäischen Union ist schließlich wichtiger als der Brexit, wie Barnier anmerkte.

BaFin weist auf Bail-in-Risiko hin


BaFin-Chef Felix Hufeld offenbarte auf einer bankenaufsichtlichen Fachtagung der Deutschen Bundesbank in Frankfurt die Risiken, welche Anleger in Deutschland durch einen möglichen Bail-in drohen. Denn deutsche Bankkunden halten mehr bail-in-fähige Anlagen als allgemein angenommen wird und liegen demnach bei diesem risikobehafteten Material nach Italien auf Platz zwei. Bei diesen Wertpapieren handelt es sich insbesondere um unbesicherte nachrangige Verbindlichkeiten wie Inhaberschuldverschreibungen, die noch höhere Zinsen bieten. "Bail-in-fähig" bedeutet, dass die Kundenanlagen im Falle der Abwicklung eines Instituts ganz oder teilweise abgeschrieben werden, damit möglichst wenig an Steuergeldern eingesetzt werden muss.


"Deutschland liegt bei Retail-Kunden auf Platz zwei."   Zuletzt hatten bei der Abwicklung der italienischen Institute BP Vicenza und Veneto Banca sowohl Aktionäre als auch Anleihegläubiger und Inhaber von Zertifikaten durch einen Bail-in ihre Investitionen verloren. Dasselbe war bei der durch Santander übernommenen spanischen Banca Popolare passiert.

Wie Hufeld sagte, reiche seine Phantasie aus, um sich Situationen vorzustellen, in denen solche Fälle auch in Deutschland passieren könnten. "Wir sitzen häufig auch in einem kleinen Glashäuschen", sagte er. In der deutschen Selbstwahrnehmung dagegen sei häufig "alles supertoll" und nur die europäischen Nachbarn hätten Probleme, aber das sei ein Trugschluss.


"Wir sitzen häufig im Glashäuschen."   Peugeot sammelt 500 Millionen Euro ein


In dieser feiertagsbedingt verkürzten Handelswoche ließen es die Unternehmen am Primärmarkt für Corporate Bonds eher ruhig angehen. So besorgten sich lediglich PSA Banque France, Total Capital International und Ovako frisches Geld am Kapitalmarkt.


"Nur 3 Unternehmen wagten sich in dieser Woche an den Kapitalmarkt."
  Eine der Finanzierungsbanken des französischen Automobilherstellers Peugeot PSA Banque France begab eine 500 Millionen Euro schwere Anleihe (WKN A19P37). Der fünfjährige Bond ist am 10.10.2022 fällig und mit einem Kupon von jährlich 0,625 Prozent ausgestattet. Der Ausgabepreis lag bei 99,501 Prozent, was einem Emissionsspread von +48 bps über Mid Swap entsprach. PSA Banque France legte die Mindeststückelung mit 100.000 Euro fest und spricht damit eher institutionelle Investoren an.

Ebenfalls mit dieser Mindeststückelung begab Total Capital International eine 1 Milliarden Euro schwere Anleihe (WKN A19P36) mit einer Laufzeit bis zum 04.10.2029. Dieser 12-jährige Bond zahlt den Investoren jährlich 1,375 Prozent Zinsen und wurde zu 99,682 Prozent begeben. Dies kam einem Spread von +30 bps über Mid Swap gleich.

Als letzter im Bunde konnte der Produzent und Entwickler von Stahl-Lösungen Ovako erfolgreich 310 Millionen Euro am Kapitalmarkt einsammeln. Das Unternehmen mit Sitz in Stockholm, Schweden, stattete den am 5.10.2022 endfälligen Bond (A19PU9) mit einem Kupon in Höhe von 5 Prozent aus, der halbjährlich im April und Oktober ausgezahlt wird. Der Emissionsspread belief sich auf +532 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe, was einem Emissionspreis von pari entsprach. Ovako ließ neben einer Make Whole Option drei optionale Kündigungsrechte in die Anleihebedingungen aufnehmen. Folglich kann der Emittent die Anleihe am 05.10.2019 zu 102,50 Prozent, am 05.10.2020 zu 101,25 Prozent und am 05.10.2021 zu 100 Prozent kündigen. Auch bei diesem Bond wurde die Mindeststückelung auf 100.000 Euro festgeschrieben.


"Ovako zahlt Investoren 5 Prozent Zinsen pro Jahr."
 

Zwischenhoch oder Trendwende?


Zwar ist inzwischen das Oktoberfest 2017 Historie und die Fahrgeschäfte wurden abgebaut, aber mancher Investor empfindet weiterhin so, als wäre er noch immer in der Gewalt der rotierenden Arme des "High Energy" und wüsste nicht, wo oben und unten ist. Überwog am Donnerstag der vergangenen Woche infolge der Zinsanhebungsphantasie in den USA noch Panik bei den Rentenhändlern auf beiden Seiten des Atlantiks, so konnte sich das Stimmungsbild in den zurückliegenden Handelstagen deutlich aufhellen. Denn nach dem Durchsacken auf das Tief vom 28. September bei 160,24 Prozent folgte nicht der Ausverkauf bei Renten, sondern ein Rebound auf 161,82 Prozent. Jedoch muss zu einer weiteren Stimmungsverbesserung die psychologische Marke von 162 Prozent nachhaltig überwunden werden.

Noch scheint durch unterschiedliche geopolitische Themen am Rentenmarkt "eitler Sonnenschein" zu herrschen, denn viele Investoren halten zwar theoretisch Gewinnmitnahmen bei Aktien für möglich, aber das ist sicherlich mit ein Grund, im Umkehrschluss nicht auf fallende Rentenkurse zu setzen. Jedoch erhöht sich charttechnisch bei einem Abprallen an der 162 Prozent-Marke die Gefahr eines kräftigen Rücksetzers bis in einen Bereich von ca. 160 Prozent.

Aktuell wird das Rentenbarometer allerdings noch bei 161,10 Prozent gehandelt und profitiert weiterhin von der laxen Geldpolitik der europäischen Zentralbank. Aus diesem Grund werden wir uns wohl noch etwas gedulden müssen, bis wir wissen, ob es sich aktuell nur um ein Zwischenhoch oder doch um eine Trendwende beim Euro-Bund-Future handelt.

Wer wird den Fed-Vorsitz übernehmen?


Die Frage nach dem oder der kommenden Fed-Vorsitzenden beherrschte auch in dieser Handelswoche die Aktivitäten an den Devisenmärkten. Hieß es zuletzt noch, dass der "Falke" Kevin Warsh als aussichtsreichster Kandidat gelte, so wird inzwischen mit Jerome Powell ein eher dem Lager der "Tauben" zugeordneter Anwärter auf den Chefposten bei der amerikanischen Notenbank gehandelt. Doch vielleicht wird in den kommenden Tagen - in Anlehnung an den FC Bayern bei seiner Besetzung des Trainerpostens - noch der ein oder andere Anwärter zu diesem illustren Kreis dazu stoßen. Zurzeit scheint lediglich sicher zu sein, dass Janet Yellen keine Chance auf eine weitere Amtszeit hat.

Die unterschiedliche geldpolitische Zuordnung der Kandidaten hat in den vergangenen Tagen - je nach Einschätzung der Marktteilnehmer, zum Grad der Wahrscheinlichkeit einer Benennung - immer wieder zu einer Neubewertung des Greenbacks geführt. Darüber hinaus haben aber auch andere Themen wie die US-Steuerreform und eine noch in diesem Jahr mögliche Zinsanhebung dem Währungspaar Euro/US-Dollar zu einer Tradingrange zwischen 1,1694 USD und 1,1832 USD verholfen. Aktuell notiert die Gemeinschaftswährung bei ca. 1,1765 USD.

Handelsaktivitäten waren jedoch nicht nur in Fremdwährungsanleihen lautend auf US-Dollar, sondern auch auf australische Dollar, russische Rubel und britische Pfund zu registrieren.

6. Oktober 2017, © Baader Bank AG

Über den Autor


Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.



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