Ein schwieriges Quartal für die Emerging Markets

Kommentar des Portfoliomanagements zum 1. Quartal 2022

Von Fredrik Bjelland und Cathrine Gether, Portfoliomanager

• Russland-Engagement belastet Wertentwicklung
• Hoffnung auf Realisierung von Werten bei Liquidation der Russland-Positionen
• Portfolio profitiert von steigenden Rohstoffpreisen
• SKAGEN Kon-Tiki mit rund 70 Prozent Aufwärtspotenzial

Das Jahr 2022 begann turbulent. Die anziehende Inflation und die restriktivere Haltung der US-Notenbank belasteten die Aktien der Schwellenländer schon vor dem russischen Einmarsch in der Ukraine Ende Februar, der dann die Nachrichtenlage im März dominierte. Obwohl die Aktien der Schwellenländer gut in das neue Jahr starteten, blieben sie im Quartalsverlauf hinter den Industrieländern zurück. Im Februar schnitt der Kon-Tiki aufgrund seines Russland-Engagements schlechter ab als der Index. Im März zeigte sich das Portfolio aber robust, was zu einem starken Monat im Vergleich zum Index führte.

Anfang März fiel bei SKAGEN die Entscheidung, russische Unternehmen aus dem Anlageuniversum auszuschließen. Um jedoch alle Bestände verkaufen zu können, benötigen wir einen gut funktionierenden Markt. Wenngleich die liquidesten Aktien an der Moskauer Börse wieder zum Handel zugelassen wurden, unterliegt der Markt noch immer Beschränkungen, die uns als Ausländern den Handel unmöglich machen. Die russischen Bestände von Kon-Tiki werden bei der Berechnung des Nettoinventarwerts derzeit mit 0 bewertet, was zum einen bedeutet, dass diese Positionen im Quartal den größten negativen Beitrag leisteten, aber auch, dass es kein weiteres Abwärtsrisiko im Zusammenhang mit diesen russischen Beständen im Portfolio gibt. 

Sberbank: Eine der besten Schwellenländer-Banken leidet unter Sanktionen
Seit der Wiedereröffnung haben sich die lokal notierten russischen Aktien erholt, und der russische Rubel hat inzwischen wieder in etwa sein Vorkriegsniveau erreicht (was aber auch durch die Währungskontrollen künstlich herbeiführt sein könnte). Wir sind vorsichtig optimistisch, dass sich aus unseren russischen Beständen ein gewisser Wert zurückgewinnen lässt, da wir eine diversifizierte Palette robuster Unternehmen halten. Da die Sberbank auf der Sanktionsliste steht, ist der erzielbare Wert ungewiss. Und dies, obwohl es sich hier um eine der am besten geführten Banken in einem Schwellenland handelt, die in der Vergangenheit mit starkem Wachstum, einer soliden Bilanz und einer spannenden Zukunft aufwarten konnte. Die führenden Lebensmittelketten Magnit und X5 sind hingegen nicht sanktioniert. Ihr US-Dollar-Kostenrisiko ist vernachlässigbar, alle Kredite sind in Landeswährung und die Zinssätze sind fix. Sie sind die langfristigen Nutznießer des derzeit schwierigen Umfelds, da sie die Inflation bei den Lebensmittelpreisen an ihre Kunden weitergeben können und wahrscheinlich Marktanteile gewinnen werden, während schwächere Anbieter zu kämpfen haben. Seit der Annexion der Krim im Jahr 2014 haben diese Unternehmen ihr Geschäftsmodell dahingehend geändert, dass sie sich auf lokale Erzeugnisse konzentrieren, um nicht von Importen abhängig zu sein.    

Die Finanzsanktionen des Westens gegen Russland sind außerordentlich, und der Konflikt wird daher auch erhebliche Auswirkungen auf die Weltwirtschaft haben. Die wichtige Rolle von Russland und der Ukraine als wesentliche Exporteure vieler Rohstoffklassen bedeutet, dass der Konflikt bereits zu einem weitreichenden Preisanstieg geführt hat. Steigende Rohstoffpreise können zu Unterbrechungen in den globalen Versorgungsketten führen und alles von der Industrieproduktion bis zum Verbrauchervertrauen beeinträchtigen. Während sich das direkte Engagement des Fonds in Russland negativ ausgewirkt hat, zeigt die starke relative Performance im März die Robustheit des restlichen Kon-Tiki-Portfolios.

Positive Performancebeiträge durch steigende Rohstoffpreise 
Einige indirekte Nutznießer der gestiegenen Rohstoffpreise sind in der Liste der positiven Beiträge dieses Quartals zu finden. Der Kupferproduzent Turquoise Hill profitiert nicht nur von den höheren Kupferpreisen, sondern auch von dem Barübernahmeangebot seitens Rio Tinto in Bezug auf die restlichen, noch nicht in seinem Besitz befindlichen, 49 Prozent. Wir halten das Angebot jedoch für zu niedrig und freuen uns auf die Fortsetzung, da wir noch nicht verkauft haben. Die in China börsennotierte CNOOC, die in der Exploration, Erschließung, Förderung und dem Verkauf von Rohöl und Gas tätig ist, profitierte ebenfalls von den steigenden Energiepreisen inmitten der sich verschärfenden Energiekrise.

Es überrascht nicht, dass die Performance in den Schwellenländern davon abhängt, ob ein Land Energie und andere Rohstoffe importiert oder exportiert, da dies die wichtigsten Punkte für den Inflationsdruck sind. Viele lateinamerikanische Länder haben daher im Berichtszeitraum eine Atempause eingelegt, wobei insbesondere Brasilien nach einem schwierigen Jahr 2021 Stärke zeigte. Dies spiegelt sich im Portfolio wider, und unsere brasilianischen Bestände leisten einen positiven Beitrag. Sendas (oder Assai), das führende Cash & Carry-Format in Brasilien, legte ein großes Comeback hin, nachdem es Ende letzten Jahres nach der Ankündigung einer großen Akquisition hart getroffen wurde. Die jüngste Wirtschaftskrise in Brasilien unterstützte das starke Wachstum des Formats angesichts seiner wettbewerbsfähigen Preispositionierung. Die nach wie vor bescheidene Bewertung spiegelt die starke Position des Unternehmens im erfolgreichsten Lebensmitteleinzelhandelsmodell Brasiliens, das starke Management, außergewöhnliche Marktanteilszuwächse sowie das erwartete starke Wachstum und höhere Kapitalrenditen in der Zukunft nicht wider.   

Portfolioaktivitäten im Quartal
Im Laufe des Quartals wurden zwei neue Unternehmen in das Portfolio aufgenommen. Cosmax ist weltweit führend in der Entwicklung und Herstellung von Kosmetika und verzeichnet im Zusammenhang mit der digitalen Umwälzung der traditionellen Markenordnung, insbesondere in China, ein starkes Wachstum. Zudem hat die chilenische Holdinggesellschaft Quinenco bereits einen positiven Beitrag zum Portfolio geleistet. Das Unternehmen bietet über seine indirekte Beteiligung an Hapag-Lloyd ein stark vergünstigtes Engagement auf dem starken Containerschifffahrtsmarkt. 

Aus dem VinaCapital Vietnam Opportunity Fund haben wir uns nach einer starken Performance zurückgezogen, während Hollysys aufgrund von Bedenken bezüglich der Unternehmensführung aufgegeben wurde. 

Schwellenländeraktien weiterhin mit Abschlag gegenüber Industrieländern
Wir sind von der Attraktivität der dem Fonds zugrundeliegenden Positionen und der gesamten Portfoliozusammensetzung nach wie vor fest überzeugt. Die Schwäche der Aktien der Schwellenländer und die jüngste Underperformance des Kon-Tiki bedeuten, dass das Portfolio mit einem ungerechtfertigten Abschlag sowohl gegenüber unserer Einschätzung des Marktwerts, sowie auch absolut betrachtet, mit einem geschätzten Aufwärtspotenzial von fast 70 % gehandelt wird (Kurs-Buchwert-Verhältnis von 6x 2022e gegenüber dem Schwellenmarkt-Index von 11x). Wir freuen uns über den möglichen Beginn einer Rotation von Wachstum zu Werthaltigkeit, während Schwellenmarktaktien mit einem historisch hohen Abschlag gegenüber den Aktien der Industrieländer gehandelt werden.

Über SKAGEN Kon-Tiki (NO0010140502):
SKAGEN Kon-Tiki ist ein globaler Emerging Markets-Fonds, der nach einem aktiven Value-Ansatz gemanagt wird. Die Fondsmanager Cathrine Gether und Fredrik Bjelland investieren typischerweise in kleine und mittelgroße Unternehmen, ergänzt um ausgewählte Large Caps, die einen Großteil ihrer Umsätze in den globalen Schwellenländern generieren. Die Strategie wird seit 2002 in einem norwegischen UCITS umgesetzt, der Luxemburger Fonds wurde 2019 aufgelegt. 

Über SKAGEN Funds:
SKAGEN Funds ist eine norwegische Asset Management Boutique mit einer langen und erfolgreichen Tradition im aktiven Management von Aktienfonds. Das Unternehmen wurde 1993 gegründet und hat seinen Sitz in Stavanger. Bis heute ist SKAGEN Funds zu einer der größten Fondsgesellschaften in Norwegen herangewachsen – mit rund 140.000 Kunden in Skandinavien und strategischer Ausweitung der Geschäftsaktivitäten in Europa. Vertreten in Deutschland durch SKAGEN AS – Zweigniederlassung Frankfurt, Barckhausstr. 1, 60325 Frankfurt (Gewerbe-Registernummer: 06412000). SKAGEN AS ist Teil der Storebrand Group und gehört zu 100 Prozent Storebrand Asset Management AS.