Kolumnist: Redaktion boerse-frankfurt.de

pfp Advisory: "Mehr Aktien zweiter Klasse?"




29.07.19 14:25
Redaktion boerse-frankfurt.de

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Christoph Frank sieht die Ausgabe unterschiedlich mit Stimmrechten ausgestatteter Aktien kritisch, die insbesondere bei Tech-Konzernen in den USA immer beliebter wird. Aktionäre sollten ihr Verzicht auf Mitbestimmung entlohnt bekommen. Auch entwickelten sich die Preise verschiedener Aktienformen nicht immer nach dem Lehrbuch.


29. Juli 2019. FRANKFURT (pfp Advisroy). Kommt an den US-Börsen die Zweiklassengesellschaft in Mode? Mit Verwunderung registriere ich, dass im „Mutterland des Kapitalismus“, das sich zu Recht eine Menge auf seine Kapitalmarkttradition einbildet, Mehrfachstimmrechte an Bedeutung gewinnen. Bei der Google-Mutter Alphabet und Facebook haben sich Kleinaktionäre mittlerweile daran gewöhnt, dass es bevorzugte Aktiengattungen für die Gründer gibt, mit denen sie teilweise dank zehnfachem Stimmrecht auch mit wenig Kapitaleinsatz über eine bequeme Stimmenmehrheit verfügen. Auch bekannte Firmen wie Snap, Under Armour oder die erst seit wenigen Monaten börsennotierte Lyft bieten Aktiengattungen von stimmrechtslos für „Normalos“ bis teilweise zwanzigfach gewichtet für Kontrollaktionäre an. War diese Ungleichbehandlung der Aktionäre vor wenigen Jahren nur selten zu beobachten, ist sie gerade bei den Börsengängen im Technologiesektor zuletzt deutlich häufiger geworden.


Es wäre ein Treppenwitz der Börsengeschichte, wenn ausgerechnet die USA „Vorreiter“ darin würden, die Einflussmöglichkeiten freier Aktionäre durch unterschiedliche Stimmrechte einzuschränken. Waren es doch gerade die angelsächsischen Investoren, die die Deutschen um die Jahrtausendwende gemaßregelt hatten, dass die Differenzierung in deutsche Stamm- und Vorzugsaktien rückständig sei und dringend beseitigt gehöre. Viele Aktiengesellschaften hörten die Rufe und schafften die bei den Angelsachsen unbeliebten Vorzugsaktien ab, darunter so bekannte Namen wie SAP, Südzucker, Heidelberger Zement (heute: HeidelbergCement), Rheinmetall oder Gerry Weber. Etwas später folgten u. a. Krones, Fresenius Medical Care, Rhön-Klinikum, Fresenius, Hugo Boss, ProSieben und schließlich erst vor wenigen Wochen RWE. Manchmal sprang für Vorzugsaktionäre ein nettes Zubrot heraus, wenn ihnen die Umwandlung in Stammaktien durch eine unterproportionale Zuzahlung schmackhaft gemacht wurde.


Der Trend zur einheitlichen Aktiengattung war also eindeutig, auch wenn sich die Unkenrufe vieler Banker und Börsenexperten, die der Vorzugsaktie zur Jahrtausendwende den baldigen Untergang voraussagten, als Fehlprognosen erwiesen. Denn auch heute noch, zwanzig Jahre später, notieren über zwei Dutzend Vorzugsaktien auf dem deutschen Kurszettel, darunter von so bekannten Firmen wie BMW, Henkel, Volkswagen, Fuchs Petrolub, Metro, Sartorius, Porsche, Drägerwerk, Jungheinrich, Schäffler, Sixt, MAN, KSB oder Villeroy & Boch.


Das muss auch nicht zum Nachteil von Kleinaktionären sein, insbesondere, wenn sie die Wahl zwischen Stämmen und Vorzügen haben. Wenn sie auf das Stimmrecht aus sind, greifen sie zu den Stammaktien. Bevorzugten sie dagegen eine höhere und/oder garantierte Dividende und mutmaßen, dass ihr Stimmrecht ohnehin nicht von Belang sein wird, ist die Vorzugsaktie meist die bessere Alternative. Zumal die Dividendenrendite der Vorzugsaktie zusätzlich beflügelt wird, wenn ihr Kurs unter dem der Stammaktie notiert. Beispiel Sixt: Der Autovermieter zahlte je Stammaktie zuletzt 2,15 Euro und je Vorzugsaktie 2,17 Euro, was auf den ersten Blick nach einem lediglich mikroskopischen Aufschlag aussieht. Da die Stämme aber derzeit bei 94,25 Euro notieren und die Vorzüge nur bei 61,00 Euro, fällt der Unterschied zwischen den Dividendenrenditen mit 2,3 versus 3,6 Prozent doch üppig aus.


In der Regel laufen die Kurse beider Aktiengattungen parallel. Das erscheint logisch, da sie jeweils einen gleichen Anteil am Grundkapital des selben Unternehmens repräsentieren. Zwangsläufig ist dies aber nicht. Das krasseste Gegenbeispiel, an das ich mich erinnern kann, sind die Kursverläufe der beiden Volkswagen-Papiere im Herbst 2008. Während die Stammaktie im Oktober um mehr als 300 Prozent nach oben schoss, rutschte die Vorzugsaktie rund 70 Prozent ab. Von Gleichlauf also keine Spur, eher das krasse Gegenteil. Was war passiert? Porsche wollte VW übernehmen und deckte sich dafür mit Aktien und Optionen ein. Die gewagte Aktion mündete in einen Short-Squeeze, als die Shortseller in der VW-Stammaktie erkannten, dass viel weniger VW-Stämme auf dem Markt verfügbar waren als gedacht, und ihre Notkäufe den Aktienkurs sogar kurz über 1.000 Euro trieben. Die Vorzugsaktie indes war von den Eindeckungskäufen nicht betroffen, weshalb ihr Kurs nicht einmal müde zuckte.


Ein anderes Beispiel, dass die Kursentwicklungen von Stämmen und Vorzügen krass auseinanderklaffen können, ist die Übernahme von Wella durch Procter & Gamble Mitte der Nullerjahre. Je Stammaktie wollte der US-amerikanische Konsumgüterriese im März 2003 zunächst 92,25 Euro auf den Tisch blättern, für jede Vorzugsaktie aber nur 61,50 Euro. Während die Stammaktionäre einen satten Aufschlag auf den kurz zuvor gültigen Börsenkurs erhielten, sollten die Vorzugsaktionäre vergleichsweise billig abgespeist werden. Erst durch öffentlichen Druck und mit deutlicher Verzögerung lenkte Procter & Gamble ein und erhöhte sein Angebot schrittweise auf 65 und später auf 73 Euro. Vier Jahre nach der Übernahme stand die Vorzugsaktie ebenfalls über 90 Euro, aber so viel Geduld hatten viele Vorzugsaktionäre nicht. Abgefunden wurden beide Gattungen übrigens einheitlich mit jeweils 80,37 Euro.


Diese beiden Extremfälle zeigen: Normalerweise sind die Vor- und Nachteile der beiden Gattungen vorab bekannt und die Kurse laufen weitgehend parallel. Eine Garantie dafür gibt es jedoch nicht, und die künftigen Kursentwicklungen können auch heterogen sein, mit überaus teuren Konsequenzen. Sofern Kleinaktionäre für ihr fehlendes Stimmrecht eine Entschädigung erhalten, ist gegen die Unterscheidung in verschiedene Aktiengattungen m. E. nichts einzuwenden. Werden die Modalitäten wie bei Alphabet oder Facebook dagegen nach dem Börsengang einseitig geändert und die durch die Hintertür erzeugten Mehrfachstimmrechte der Gründer nicht kompensiert, bleibt damit nicht einverstandenen Aktionären leider nur, ihren Unmut gegenüber der Unternehmensleitung kund zu tun und, falls dies nicht fruchtet, die entsprechenden Aktien konsequent zu verkaufen.


von Christoph Frank,
© 29. Juli 2019, pfp Advisory


Christoph Frank ist geschäftsführender Gesellschafter der pfp Advisory GmbH. Gemeinsam mit seinem Partner Roger Peeters steuert der seit über 20 Jahren am deutschen Aktienmarkt aktive Experte den DWS Concept Platow (WKN DWSK62), einen 2006 aufgelegten und mehrfach ausgezeichneten Stock-Picking-Fonds. Weitere Infos unter www.pfp-advisory.de. Frank schreibt regelmäßig für die Börse Frankfurt.




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