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Kolumnist: Klaus Singer

Die Zinsstruktur meldet sich zurück




20.05.19 08:19
Klaus Singer

Das Gezerre um eine Lösung im Handelsstreit USA-VR China hält die
Akteure an den Finanzmärkten beschäftigt. Mal wird aus dem Weißen Haus
gezwitschert, es ginge trotz der mittlerweile verschärften Rhetorik
weiter voran, dann gibt es wieder Nadelstiche. So wurde in den USA
beschlossen, das chinesische Telekommunikations-Flaggschiff Huawei „auf
den Index“ zu setzen, woraufhin das chinesische Fernsehen in Abänderung
des regulären Programms in Filmen aus dem Korea-Krieg zeigte, wie die
„ruhmreiche“ chinesische Armee gegen die der USA ankämpfte.
Bei all diesem Gezackere wurde kaum bemerkt, dass in der zurückliegenden
Woche der Rendite-Spread zwischen den zehnjährigen und den einjährigen
Treasurys kurz negativ wurde. Solche kurzen Episoden gab es auch in der
jüngeren Vergangenheit schon. Bisher kam es nicht zu einer ausgeprägten
Inversion der Zinsstruktur.


Aber auf der Rendite-Seite hat sich mittlerweile grundlegendes geändert.
Der Spread zwischen den zehnjährigen TNotes und den 13-wöchigen TBills
ist Anfang Dezember 2018 unter den Warnpegel von 0,5% gesunken und hat
Ende März, sowie aktuell wieder die Nulllinie erreicht. Dieser Spread am
kurzen Ende der Zinsstruktur ist insofern von besonderer Bedeutung, als
ein niedriger Spread das Standard-Geschäft der Banken tangiert. Ein
niedriger Spread macht die Refinanzierung von Krediten weniger
attraktiv, weshalb die Bereitschaft abnimmt, Kredite zu vergeben.


Eine zusätzliche Warnung sendet der Rendite-Spread zwischen den
30-jährigen TBonds und den 13-wöchigen TBills (siehe Chart!). Er
touchierte Anfang Dezember 2018 den Warnpegel bei 0,5%, setzte sich
anschließend aber wieder nach oben ab. Ende März kam es erneut zu einer
Berührung, die Gegenreaktion fiel schwächer aus als zuvor und seit
einigen Tagen kraucht dieser Spread wieder an der Marke von 0,5% dahin.
Sinkt er darunter, wäre das die zweite Warnstufe vor einer vollständigen
Inversion.


Dass US-Staatsanleihen die Entwicklung der Aktienkurse seit Anfang
Dezember 2018 nicht mehr stützen, wird auch aus dem folgenden Chart
klar. Hier wird der Verlauf des S&P 500 und der Verlauf des Kehrwerts
der 10-jährigen TNotes, der Rendite-Benchmark, ausgewertet. Dieser
Kehrwert dient als Proxy für die Bond-Kurse und stellt nach Fed-Modell
das sogenannte faire KGV dar. Je höher dieses ist (je niedriger die
Rendite), je eher wird der Ertrags-hungrige Anleger zu anderen
Anlageformen, etwa Aktien, greifen.


Das Spiel kann aber nicht unendlich weit getrieben werden, eine zu
starke Überbewertung von Aktien ruft irgendwann Gegenreaktionen hervor.
Das faire KGV liegt aktuell bei fast 42, das KGV im S&P 500 nach Shiller
(„CAPE“-zyklisch Inflations-adjustiert) kommt auf 30. Der Wert ist
historisch hoch und angesichts der Aufwärtsbewegung seit Jahresbeginn,
der Unsicherheit hinsichtlich der Perspektive des aktuellen
Konjunkturzyklus, sowie der Sicherheit, die Staatsanleihen versprechen,
wird die Luft hier dünn.


Die Auswertung hinter dem Chart (siehe Chart!) setzt S&P 500 und den
Kehrwert der 10-jährigen TNotes in Beziehung und berücksichtigt auch die
Höhe des Gleichgewichtspunktes (Mittelwert) beider Zeitreihen. Dieser
hat ein historisch hohes Niveau erreicht, dementsprechend labil ist das
Geschehen anzusehen. Im Ergebnis stützt der Verlauf der TNote-Rendite
den Verlauf des S&P 500 seit Anfang Dezember 2018 nicht mehr (rote
Status-Linie am oberen Chartrand). Er ist mittlerweile auch nicht mehr
weit weg von dem Punkt, wo der „Status“ von „neutral“ auf „bearish“ kippt.


Das Resümee aus den diskutierten Aspekten der Renditeentwicklung ist
meiner Meinung nach folgendes: Es gibt eine nachhaltige Bewegung in
Richtung der „Sicherheit“ von Staatsanleihen. Gleichzeitig signalisiert
der Spread am kürzeren Ende mit schlechter werdenden
Refinanzierungsbedingungen, dass das Kreditangebot wohl abnehmen wird.
Die Zeit starker Kreditvergaben mit jährlichen Zuwächsen von fast 8% wie
2016 scheint vorbei, aktuell hat sich die Wachstumrate nahezu halbiert.
Und die Zinsstruktur sendet seit Dezember 2018 deutliche Warnzeichen
hinsichtlich Inversion.


Vom Eintreten einer vollen Inversion der Zinsstruktur bis zum Beginn
einer Rezession vergehen erfahrungsgemäß mehrere Monate. Der folgende
Chart (siehe Chart!) wertet verschiedene Merkmale der Zinsstruktur schon
vor einer vollen Inversion aus, er hat bereits vor einem Jahr eine
Warnung vor einer Rezession generiert. Diese Warnung hat einen Vorlauf
von vier bis sechs Quartalen. Da mittlerweile nicht mehr alle Kriterien
rezessionsverdächtig sind, würde ich vermuten, dass mit einem längeren
Vorlauf zu rechnen ist. Das würde auf ein Einsetzen einer Rezession etwa
zum Jahresende oder früh in 2020 hindeuten.


Beobachter weisen darauf hin, dass im laufenden Konjunkturzyklus die
Verschuldung der nicht-Finanz-Unternehmen besonders deutlich zugenommen
hat. Im zweiten Quartal 2010 lag deren Schuldenquote (in Bezug auf das
nominale BIP) bei 38,7%, im vierten Quartal 2018 kam sie auf 50,8%,
insgesamt hat der Schuldensstand in dieser Zeit um 60% zugenommen. Seite
Mitte 2011 verzeichnen die Unternehmensschulden durchgängig ein
jährliches Wachstum deutlich über der BIP-Entwicklung.


Damit muss man kein Hellseher sein, um zu vermuten, dass es in der
nächsten Rezession wahrscheinlich zu einem Blutbad im Unternehmenssektor
kommen wird. Hohe Kreditausfälle verbunden mit Pleiten dürften auch die
Kreditmärkte hart treffen. Das wiederum springt dann auf die
Aktienmärkte über, zumal sie bewertungsseitig heiß gelaufen sind.
Mancher Beobachter erwartet Indexabschläge von 40 bis 50%.


Mag sein, dass die nächste Rezession nicht so ernst werden wird wie die
zurückliegende, aber sie dürfte sich länger hinziehen, weil die
Möglichkeiten der Zentralbanken und der Regierungen gegenüber der Zeit
vor 2008 deutlich eingeschränkt sind. Die Verschuldung hat seitdem
insgesamt deutlich zugenommen und die Geldflut der Zentralbanken kann
nicht beliebig vervielfacht werden. Deutlich negative Zinsen, wie sie
von einigen (u.a. Rogoff – siehe hier!) als Werkzeug im Kampf gegen die
Auswirkungen einer nächsten Rezession ins Gespräch gebracht wurden,
brauchen für ihre Wirksamkeit eine drastische Einschränkung des
Bargeldumlaufs.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2019/05/19/die-zinsstruktur-meldet-sich-zurueck/







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