Kolumnist: Klaus Stopp

Wink mit dem Zaunpfahl für die Notenbanken




28.06.18 13:39
Klaus Stopp

Jetzt hat sich also auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zur weltweiten Neigung der Notenbanken geäußert, die Märkte mit Geld zu fluten. Und man kann sagen, die Experten aus Basel sind not amused. Um auf einen Konjunkturabschwung entsprechend reagieren zu können, sei es notwendig, die Geldpolitik weiter zu normalisieren, warnt die BIZ in ihrem Jahresbericht, was Mario Draghi als Wink mit dem Zaunpfahl auffassen muss. Und so begrüße ich den Appell von BIZ-Generaldirektor Agustin Carstens an die Notenbanken, bitte die derzeit günstigen Bedingungen für die Bekämpfung von Schwachstellen zu nutzen.




Bietet doch der Wirtschaftsaufschwung die Chance, nötige Reformen durchzuführen und wirtschaftspolitische Maßnahmen neu auszurichten – eine Gelegenheit, welche die Notenbanken nicht verpassen sollten, bevor sich dieses Zeitfenster wieder schließt. So sieht die BIZ die Notenbanken, deren Devisenreserven sie verwaltet und für die sie auch als wirtschaftswissenschaftliche Denkfabrik dient, vor einer „heiklen Gratwanderung“.




Dabei geht es darum, mit einer Normalisierung der Geldpolitik in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften Handlungsspielraum zurückzugewinnen, um die Anfälligkeit gegenüber langsam entstehenden Bedrohungen zu verringern, wie Generaldirektor Carstens warnt. Nur wenn die Notenbanken einen Leitzins deutlich über der Nulllinie festlegen, haben sie auch die Mechanismen in der Hand, auf einen sich abzeichnenden neuerlichen Inflationsanstieg zu reagieren. Auch sollte man eine Überreaktion vermeiden, wenn die Inflation hinter den Zielgrößen der Zentralbanken zurückbleibt bzw. die Volatilität an den Märkten vorübergehend ansteigt.




Mit ihrer Warnung trifft die BIZ insbesondere bei der Europäischen Zentralbank (EZB) einen wunden Punkt, hat diese doch zuletzt zwar das Ausschleichen ihres Anleihekaufprogramms zum Jahresende avisiert. Doch will die EZB noch mindestens bis Herbst 2019 den Leitzins bei null belassen. Ich folge hier der Argumentation von BIZ- Generaldirektor Carstens, der mahnt, dass eine geldpolitische Normalisierung Spielraum für antizyklische Maßnahmen schaffen würde, die Gefahr finanzieller Schwachstellen mindern und den Schuldenaufbau bremsen würde. Denn eins ist klar, solange die EZB die Zinsen an der Nulllinie belässt, ist auch ihre Handlungsfähigkeit eingeschränkt.




Wider den Protektionismus


Der Handelskrieg zieht immer weitere Kreise und das nicht erst, seit das US-Repräsentantenhaus mit überwältigender Mehrheit ein Gesetz verabschiedete, das schärfere Kontrollen für ausländische Investoren vorsieht. Dass ausgerechnet Harley-Davidson mit einer teilweisen Verlagerung der Produktion ins Ausland auf den herrschenden Handelskrieg reagiert, mag den, der die Gesetze des Marktes zu lesen weiß, nicht verwundern. Der traditionsreiche amerikanische Motorradhersteller, immerhin eine Industrie-Ikone der USA, will damit, der Logik des Marktes folgend, lediglich die Vergeltungszölle der EU umgehen. Dass ausgerechnet D. T., der Unberechenbare, der Harley-Davidson diese Situation eingebrockt hat, nun Verrat wittert, mag angesichts dessen, was wir inzwischen von Trump kennen, auch nicht mehr verwundern.




Trumps Strafzölle auf ausländischen Stahl und Aluminium sowie die EU-Zölle haben den Motorradhersteller aus Wisconsin doppelt hart getroffen. Ohne die Produktion ins Ausland zu verlagern, rechnet Harley-Davidson mit Mehrkosten von bis zu 100 Mio. USD, weshalb man im zweitwichtigsten Markt Europa nicht mehr konkurrenzfähig sei. Trump reagierte auf das Vorhaben seines einstigen Lieblingsunternehmens mit Drohungen und üblen Beschimpfungen. Immerhin, bei führenden Republikanern im US-Kongress und Unternehmensverbänden trifft seine protektionistische Handelspolitik auf wachsende Kritik. Vor allem die Eskalation des Streits mit der EU sei kontraproduktiv, heißt es dort.




So erachtet auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) den sich verschärfenden Handelskonflikt zwischen den USA und anderen großen Volkswirtschaften als eine der größten Gefahren für die Weltwirtschaft. Die Folgen könnten überaus gravierend sein, wenn sie als Bedrohung für das offene, multilaterale Handelssystem gewertet würden, schreibt die BIZ in ihrem Wirtschaftsbericht. Auch deutsche Konzernchefs beschwören immer wieder die Bedeutung des freien Handels für die Wirtschaft. Wer Waren mit Zöllen oder Handelsbarrieren künstlich verteuere, verringere das Volkseinkommen, sagte jüngst der Chef des Autozulieferers Conti, Elmar Degenhart.




Alle diese Wahrheiten gehören nun mal zum 1x1 der Weltwirtschaft. Diese aber werden von der Trump-Administration, die ja gerne schon mal mit „alternative facts“ argumentiert (ein anderes Wort für Lüge), negiert. Bekanntlich hat der Präsident ja bereits mit Strafzöllen auf Importautos gedroht. Auch dann würden die Reaktionen der Automobilhersteller nüchternen, wirtschaftlichen Abwägungen folgen. Sollten damit weitere Jobs in den USA gefährdet werden, wie etwa in der Stahlindustrie, ist kaum anzunehmen, dass Trump und seine Anhänger zur Einsicht kommen würden. Die Fähigkeit, aus Fehlern zu lernen, scheint ihnen fremd zu sein!






Griechenland erhält letzte Hilfszahlung


Das, was man Griechenland-Rettung nennt, geht nach acht Jahren zu Ende. Athen erhält zum Abschluss noch einmal einen Kredit in Höhe von 15 Mrd. € und eine Verlängerung der dringendsten Darlehenslaufzeiten um zehn Jahre. So sollen Zins- und Rückzahlungen älterer Kredite zehn Jahre später beginnen als ursprünglich geplant. Vom 20. August an soll sich Griechenland dann wieder über den Kapitalmarkt finanzieren können. Soweit der Plan!




Ob damit die griechische Krise vorbei ist, wie EU-Finanzkommissar Pierre Moscovici sagte, darf allerdings in Frage gestellt werden. Denn mit der Ablehnung einer formellen Schuldentilgung durch die Gläubiger bleibt die Gesamtverschuldung Griechenlands bei strammen 180% des BIPs. Die vereinbarte Verlängerung der Kreditlaufzeiten um zehn Jahre verschiebt das Problem lediglich in die Zukunft.




Außerdem muss die griechische Regierung bis zum Jahr 2022 einen Primärhaushaltsüberschuss von 3,5% beibehalten und dann bis zum Jahr 2060 (!) durchschnittlich 2,2% ausweisen. Das haben schon wirtschaftlich stärkere Länder nicht geschafft. Aber es hat die Beibehaltung der Sparpolitik um weitere 42 Jahre zur Folge, was den Lebensstandard der Griechen kaum anheben wird. Dies bedeutet auch, dass die in Athen so ungeliebten Beobachterteams (früher Troika genannt) auch künftig vorbeischauen werden. Die Alternative wäre ein Schuldenschnitt gewesen, den der Internationale Währungsfonds (IWF) immer wieder gefordert hatte, aber insbesondere Deutschland stets vehement ablehnte. Ob nun mit der jetzigen Lösung, die eine Verlagerung des Problems auf nachkommende Generationen bedeutet, eine nachhaltige Schuldentragfähigkeit Griechenlands erreicht wird, darf zumindest bezweifelt werden.




Der IWF, der sich an dem dritten Hilfsprogramm für Griechenland nicht mehr beteiligt hatte, spielt nun an anderer Stelle in der Welt die Feuerwehr. Nachdem Argentinien den dramatischen Absturz des Pesos nicht hat verhindern können, wandte sich Buenos Aires an den wenig geliebten IWF. Dieser greift dem hochverschuldeten Land mit insgesamt 50 Mrd. USD unter die Arme, von denen nun 15 Mrd. USD ausgezahlt wurden. Ursachen für den dramatischen Absturz des ohnehin schon unter Druck stehenden Pesos sind vor allem die steigenden US-Zinsen, die den Run auf den US-Dollar beschleunigt haben.






Deutsche Bank besteht erste Runde im US-Stresstest


Es sei der härteste Test der Welt, sagen Bankmanager und meinen den Stresstest, bei dem die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) durchrechnet, wie die Eigenmittelausstattung der Banken im Fall einer neuen Weltwirtschaftskrise aussehen würde. Das schlimmste Szenario sieht einen Anstieg der US-Arbeitslosenquote auf 10% vor, ein Absacken der Immobilienpreise um 30% bis 40% und zugleich ein Einbrechen der Kurse an den Aktienmärkten um zwei Drittel.




Selbst unter diesen drastischen Annahmen ist keine der 35 getesteten Banken durchgefallen, obwohl sie dann zusammen 538 Mrd. USD Verlust machen würden. Auch die krisengeplagte Deutsche Bank bestand die Prüfung. Zumindest was das Eigenkapital betrifft, erfüllt die US-Tochter der Deutschen Bank die Vorgaben der Fed. Demnach würde die Kernkapitalquote des Instituts selbst bei einer sehr negativen wirtschaftlichen Entwicklung nicht unter 12,2% fallen.




Doch zum Jubeln ist es noch zu früh. Denn die veröffentlichten Ergebnisse stellen nur den ersten Teil des Stresstests dar. Der zweite, wichtigere Teil folgt heute am 28. Juni, nach US-Börsenschluss. Hierbei rechnen die Prüfer der Fed nicht nur Bilanzen durch, sondern analysieren genau, wie eine Bank ihre Risiken und die Kapitalausstattung managt. Bei diesem Teil des Tests haben sie entsprechend mehr Ermessensspielraum. Sind die Prüfer nicht zufrieden, können sie US-Banken die Ausschüttung einer Dividende verbieten. Bei Auslandstöchtern ist dies zwar nicht möglich. Aber dennoch könnte die Fed der Deutschen Bank Vorschriften darüber machen, ob und wieviel Kapital sie der Konzernmutter in Frankfurt überweist. Für den neuen Chef der Deutschen Bank, Christian Sewing, ist also Demut angesagt.




Balsam für die „geschundene Seele“ der einst so hoch angesehenen Banker bzw. das Stimmungstief in der Deutschen Bank könnte somit ein Bestehen des zweiten Teils des Stresstests sein. Denn noch immer ist nicht einmal mehr die Hälfte der Mitarbeiter stolz darauf, für die Bank zu arbeiten, berichtete das „Handelsblatt" mit Verweis auf die jüngste jährliche Mitarbeiterbefragung des Instituts. Das einzig Positive hierbei war, dass sich der Wert im Vergleich zum Vorjahr nur noch minimal verschlechtert hat.






Bundesregierung will Lebensversicherern helfen


Am gestrigen Mittwoch wurde im Finanzausschuss des Bundestages über die Folgen der Dauer-Niedrigzinsen auf die Zinszusatzreserve (ZZR) der Lebensversicherer beraten. So sind diese Reserven seit 2012 auf 60 Mrd. € zwar angewachsen, aber zukünftig sollen die Zuführungen langsamer erfolgen. Denn ab 2024 würde unter Berücksichtigung eines kontinuierlichen Aufbaus der ZZR eine Überfinanzierung der Zinsgarantie gegenüber den Kunden erzielt werden. Mit einer noch nicht beschlossenen Reduzierung der Zuführung zur ZZR und mit einer Kürzung der Abschlussprovisionen für die Vermittler würde den Versicherern in der Zwischenzeit mehr Geld zur Verfügung stehen.




Die Branche leidet insgesamt unter den Folgen der niedrigen Zinsen und das wird auch dadurch deutlich, dass 34 von 87 deutschen Lebensversicherern derzeit unter verschärfter Beobachtung der Finanzaufsicht BaFin stehen. Nach deren Einschätzung ist nämlich bei diesen Instituten nicht auszuschließen, dass mittel- bis langfristig finanzielle Schwierigkeiten zutage treten könnten. Auch dürfen 30 Lebensversicherer an ihre Eigentümer keine Dividenden mehr ausschütten und für 33 weitere muss im Zweifelsfall der finanzkräftige Mutterkonzern geradestehen. Dennoch sieht man beim Branchenverband GDV keinen Grund, an der Stabilität der Branche zu zweifeln. Vielmehr wird darauf verwiesen, dass bereits 2014 mit der Lebensversicherungsreform ein wichtiger Beitrag dazu geleistet wurde. Geleugnet wird in diesem Zusammenhang aber auch nicht, dass die niedrigen Zinsen eine große Herausforderung für die Versicherer darstellen, die man allerdings bisher gut gemeistert habe.






4 Unternehmen besorgen sich frisches Geld


Kurz vor der Sommerpause emittierten in dieser Woche noch einige Unternehmen neue Anleihen am Kapitalmarkt, um frisches Geld aufzunehmen. So wurden unter anderem die Hochtief AG, Vonovia, Teleperformance sowie Smurfit Kappa Acquisitions aktiv.




Dabei erfreute die Hochtief AG die Privatanleger mit einer 500 Mio. € schweren Emission und einer Privatanleger-freundlichen Mindeststückelung von 1.000 €. Das Papier (A2LQ5M) wird am 03.07.2025 fällig und zahlt den Investoren jährlich 1,75% Zinsen. Der Emissionspreis lag bei 99,524%, was einem Spread von +127 BP über Mid Swap entsprach. Die Anleihe ist 3 Monate vor Endfälligkeit (ab dem 03.04.2025) jederzeit zu 100% kündbar.




Deutschlands Wohnungsbauunternehmen Vonovia konnte ebenfalls erfolgreich 500 Mio. € bis zum 03.07.2023 am Kapitalmarkt aufnehmen. Das Unternehmen mit Sitz in Bochum stattete den Bond (A192ZH) mit einem Zinssatz von 0,875% aus und begab das Papier zu 99,437% (+73 BP über Mid Swap). Das Wertpapier ist neben einer Make Whole Option mit einem Kündigungsrecht ab dem 03.05.2023 zu 100% ausgestattet.




750 Mio. € sammelte Teleperformance am Markt für Corporate Bonds ein. Die Anleihe (A192W9) des französischen Dienstleisters für Kundenservice, Kundenakquise und Backoffice ist am 02.07.2025 endfällig und hat einen jährlichen Kupon in Höhe von 1,875%. Der Reoffer lag bei 99,101%, was einen Emissionsspread von +147 BP über Mid Swap bedeutete. Neben einer Make Whole Option ist der Bond ab dem 02.04.2025 jederzeit zu pari kündbar.




Smurfit Kappa Acquisitions, ein irisches Unternehmen mit Sitz in Dublin, sammelte mit seinem 8-jährigen Bond (A192ZF) 600 Mio. € frisches Geld ein und zahlt seinen Investoren bis zur Fälligkeit am 15.01.2026 in den Monaten Januar sowie Juli einen Zins in Höhe von 2,875%. Emittiert wurde zu pari, was einem Emissionsspread von +287 BP über Bund entsprach. Eine Make Whole Option ließ sich der Emittent ebenso in die Anleihebedingungen schreiben, wie eine Mindeststückelung von 100.000 €. Diese eher bei institutionellen Investoren beliebte Stückelung wurde auch von den Unternehmen Teleperformance und Vonovia gewählt.






Hort der Sicherheit


In dieser Handelswoche profitierte der Euro-Bund-Future einmal mehr von den nicht enden wollenden Drohungen im Wirtschaftskrieg zwischen China, den USA und der EU. Dass sich inzwischen auch andere Länder mit solchen Gedanken beschäftigen und Donald Trump allen Wirtschaftsnationen gerne seine Regeln eines fairen Handels aufoktroyieren würde, verdeutlicht die Eigendynamik dieses Konfliktes, der an den Finanzmärkten noch zu heftigen Verwerfungen führen kann. Sicherheit ist das Maß aller Dinge!




Aus diesem Grund haben viele Investoren entsprechende Sicherungsmaßnahmen getroffen und wollen auf diese Weise verhindern, schlagzeilengetrieben zum Spielball der Finanzmärkte zu werden. Das Problem hatten wir bereits in den ersten sechs Monaten zur Genüge und darauf kann jeder Investor verzichten. Rentierten die 10-jährigen Bunds zum Jahresbeginn noch knapp über 0,51%, so stieg dieser Wert infolge hoher Aktiennotierungen in der Spitze bis auf ca. 0,80%, um Ende Mai bis auf ca. 0,18% zu fallen. Die anschließende Reaktion auf 0,50% war heftig, aber auch nicht von langer Dauer, so dass sich inzwischen die Rendite wieder bei ca. 0,30% eingependelt hat.




Doch niemand vermag zu sagen, wie man eine Gleichung mit so vielen Unbekannten lösen kann. In der Mathematik gibt es hierzu Lösungsansätze, aber an den Finanzmärkten kann in solchen Phasen lediglich die Charttechnik zu Rate gezogen werden. Einen ersten Widerstand stellt das erst kürzlich am 25.06. erreichte Hoch bei 162,57% dar. Ein Überwinden dieser Linie würde den Test der 163%-Marke, was einer Rendite von ca. 0,25% entsprechen würde, als sehr wahrscheinlich erscheinen lassen. Sollte es allerdings in Ermangelung einer Fortsetzung der „Safe Heaven“-Strategie zu Gewinnmitnahmen beim Rentenbarometer kommen, so wäre ein Test der Unterstützungslinie bei 161,25% möglich.




Aktuell notiert der Euro-Bund-Future bei 162,40%, was einer Rendite bei der 10-jährigen Benchmark-Anleihe von ca. 0,306% entspricht.






Bund mit reduziertem Finanzbedarf


In dieser Handelswoche refinanzierten sich zwei „Verschuldungs-Schwergewichte“ an den Kapitalmärkten. Zum einen die USA, die bei dieser Gelegenheit auch eine erste Reaktion aus China erfahren durften und Italien, das mit diversen Auktionen ca. 9 Mrd. € aufnehmen möchte.




In den USA wurden neben den üblichen Geldmarktpapieren (4 Wochen, 3 und 6 Monate) für insgesamt 125 Mrd. USD auch noch T-Notes mit Laufzeiten von zwei, fünf und sieben Jahren für 116 Mrd. USD versteigert.




Obwohl in der Eurozone nur Italien am Primärmarkt aktiv wurde, waren auch die Pläne der Bundesrepublik Deutschland zur Refinanzierung im III. Quartal des Jahres Gesprächsgegenstand an den Finanzmärkten. So gab die Finanzagentur bekannt, dass sich der Finanzierungsbedarf des Bundes und seiner Sondervermögen reduziert hat. Insgesamt werden in 2018 „nur noch“ 175 Mrd. € als Jahresemissionsvolumen geplant, also 6 Mrd. € weniger als noch zu Jahresbeginn. Trotz der günstigen Rahmenbedingungen und einem Investitionsstau in Deutschland wird also auch die neue Bundesregierung nicht auf Vorrat refinanzieren und das Augenmerk auf die „Schwarze Null" richten.






Kopf-an-Kopf-Rennen zwischen Euro und Greenback


Die vermeintlichen Favoriten haben sich bislang bei der Fußball-Weltmeisterschaft in Russland nicht gerade mit Ruhm bekleckert und damit ist nicht nur Deutschland gemeint. Überzeugt und begeistert haben hingegen die Teams aus der zweiten Reihe!




Am Devisenmarkt ist es derzeit ebenfalls nicht ganz so einfach einen eindeutigen Favoriten beim Währungspaar EUR-USD auszumachen. Am vergangenen Donnerstag sah es noch so aus, als ob der US-Dollar die Oberhand gewinnen würde, denn die europäische Gemeinschaftswährung fiel im Handelsverlauf bis auf 1,1509 USD zurück und markierte damit ein neues Jahrestief. In der Folge konnte sich der Euro aber relativ schnell von diesem Rückschlag erholen und stieg am Dienstag zeitweise bis auf 1,1720 USD. Damit versuchte die gemeinsame Währung Eurolands ihrerseits wieder die Führungsposition zu übernehmen. Jedoch bleibt der Handelskonflikt zwischen Amerika und dem Rest der Welt allgegenwärtig. Auch wenn ein Handelskonflikt keinen Sieger kennt, werden die unterschiedlichen Maßnahmen immer wieder einer Währung zum Vorteil bzw. zum Nachteil gereichen und somit nicht immer den von der sanktionierenden Stelle gewünschten Effekt haben. Aktuell notiert das Devisenpaar EUR/USD um die Marke von 1,1535 USD und bewegt sich - mit Blick auf die vergangenen Handelstage - zwar noch in einer neutralen Zone, aber bereits wieder nahe am Abgrund.




Obwohl die Türkei bei der Fußball-Weltmeisterschaft nicht dabei ist, war sie aufgrund der Wahlen am vergangenen Wochenende in den Schlagzeilen omnipräsent. Der Wahlausgang hat nur wenige Marktbeobachter überrascht, aber dennoch konnte die türkische Lira kurzzeitig davon profitieren. So fiel der Euro in erster Reaktion bis auf 5,2854 TRY zurück, um dann allerdings wieder sehr schnell an Stärke zu gewinnen. Zur Stunde handelt die europäische Gemeinschaftswährung bei ca. 5,35 TRY.




Bei den Fremdwährungsanleihen standen in dieser Woche Anleihen auf südafrikanische Rand, mexikanische Peso und türkische Lira im Fokus, aber auch US-Dollar-Bonds wurden nach wie vor verstärkt nachgefragt.






Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de






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Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


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Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




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