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Kolumnist: Klaus Singer

Wer hat Angst vor Strafzöllen?




09.07.18 08:11
Klaus Singer

Der US-Arbeitsmarkt zeigt sich im Juni weiter fest. Die Zahl der neuen
Arbeitsplätze stieg stärker als erwartet und wurde für April und Mai
aufwärts revidiert. Zugleich zogen die durchschnittlichen Löhne nur
moderat an – wie schon im Vormonat um 2,7% im Vergleich zum Vorjahr.
Die Akteure an den Finanzmärkten zeigten sich von der Entwicklung
„angetan“. Die Kurse insbesondere von Technologieaktien steigen deutlich
an und verhalfen auch dem S&P 500 wieder über seine EMA50. Notierungen
darüber zeigen einen stabilen Aufwärtslauf an. Die weiter moderate
Lohnentwicklung ließ einige wohl sogar hoffen, die Fed werde womöglich
doch nur noch einen Zinsschritt in diesem Jahr unternehmen (siehe Chart!).


Der Chart zeigt, dass die Entwicklung der Zahl der Arbeitsplätze mit
einer Steigerung von 1,6% gegenüber dem Vorjahr nach oben weist, wenn
auch zuletzt nur leicht. Die Frage der Leitzinsschritte ist insofern von
Bedeutung, als die Zinsstruktur zunehmend flacher wird, und zwar vor
allem vom kurzen Ende her. So beträgt der Spread zwischen den
13-wöchigen TBills und den 10-jährigen TNotes nur noch 0,93%. Am oberen
Ende beträgt die Differenz zwischen den 10-jährigen TNotes und den
30jährigen TBonds gerade noch 0,10%.


Die statistische Auswertung einiger Merkmale der Zinsstruktur zeigt denn
auch ein seit Mitte Mai aktives Warnsignal, dass es innerhalb der
nächsten vier bis sechs Quartale zu einer Rezession kommen dürfte (siehe
Chart!).


In seiner Frühphase hat dieses Signal gewöhnlich keine unmittelbaren
Auswirkungen z.B. auf Aktienkurse. Oft war es in der Vergangenheit so,
dass die Kurse dann noch eine zeitlang anstiegen.


Mit der Veröffentlichung der aktuellen US-Arbeitsmarktdaten trat der
Dauerbrenner „Strafzölle“ in den Hintergrund. Am Vortag hatte schon das
Gerücht für Erleichterung gesorgt, die EU und die USA könnten sich auf
Abschaffung aller Zölle für Kraftfahrzeuge verständigen. Fragt sich, wie
lange das anhält.


Es ist ein gut gehütetes Geheimnis unter Volkswirten, dass Zölle eine
vergleichsweise geringe Belastung für das Bruttoinlandsprodukt
darstellen. Häufig wird gesagt, dass das nicht mehr als einen
Viertelprozentpunkt auf das Jahr gerechnet ausmachen würde, meist sogar
deutlich weniger. Das stimmt wahrscheinlich, problematisch wird es aber,
wenn das Herumschrauben an Handelsbarrieren zur Dauerveranstaltung wird.
Dann bekommen die Unternehmen Schwierigkeiten, sich auf permanent neue
Gegegebenheiten einzustellen. Das wirkt sich zusätzlich
wachstumsdämpfend aus – und das in einer Zeit, in der das Wachstum
sowieso nicht gerade überschäumt (zu möglichen längerfristigen
Verwerfungen siehe auch hier!).


Die jetzt erfolgte erste Runde von Strafzöllen betrifft gerade einmal
zwei Prozent der chinesischen Importe in die USA. Im Hintergrund steht
die Drohung von Trump, eine Ausweitung der Strafzölle auf chinesische
Importe im Volumen von 500 Mrd. Dollar vorzunehmen. Selbst wenn jedes in
die USA importierte chinesische Produkt mit einem Strafzoll von 25%
belegt würde, würde das das Wachstum der chinesischen Wirtschaft um
lediglich rund 0,5% dämpfen, haben Analysten von JPMorgan vorgerechnet.
Die längerfristigen strukturellen Konsequenzen stehen auf einem völlig
anderen Blatt, Reduzierung oder Verschiebung von Investitionen in beiden
Ländern könnten folgen und könnten eine erheblich größere Belastung
bringen. In China wurden schon erste kleine geldpolitische Schritte
unternommen, um Folgen abzufedern.


Auch wenn also das Thema der Strafzölle zunächst vielleicht an Brisanz
verliert, es bleibt uns noch auf längere Zeit erhalten.


Nach Zahlen für das erste Quartal zeigt sich, dass der Anteil der
Unternehmensgewinne an der Nettowertschöpfung deutlich angestiegen, der
Anteil der Löhne jedoch sogar leicht gesunken ist. Momentan ist daher
keine Rede davon, dass der Lohnanteil nachhaltig steigt und der
Gewinnanteil entsprechend fällt – ein Szenario, was in den
zurückliegenden Dekaden, oft mit deutlichem Vorlauf, Rezessionen
angekündigt hat (siehe Chart!).


Damit scheint die US-Wirtschaft momentan vergleichsweise robust
dazustehen. Wenn es jetzt sogar noch zu einem (vorübergehenden)
Waffenstillstand im Handelsstreit kommt, vielleicht sogar zu einem
gewissen Entgegenkommen der chinesischen Seite, dann spricht nicht viel
dagegen, dass der S&P 500 sein Allzeithoch noch einmal in Angriff nimmt.


Trotzdem – wir befinden uns in einer Spätphase des aktuellen
Konjunkturzyklus. Zudem hat die Fed vor einem Jahr begonnen, ihre Bilanz
zu verkürzen und wird diesbezüglich in Kürze „einen Zahn zulegen“ (siehe
hier!). Sie baut Anleihen-Bestände ab, bzw. ersetzt fällig werdende
Anleihen nicht mehr durch neue Käufe. Das nimmt Liquidität aus dem
System. Die Basisgeldmenge ist im Jahresvergleich im Juni um 3%
geschrumpft, die (immer noch üppigen) Gesamtreserven des Bankensystems
sind in einem Jahr um 9,6% zurückgegangen, sie liegen mit 2,053 Bill.
Dollar jetzt etwa auf dem Niveau von Juni 2013 und mehr als 25% unter
dem Hoch aus September 2014.


Das Geldmengenaggregat MZM, das die Entwicklung bei liquiden
Finanz-Assets anzeigt, ist im Mai im Jahresvergleich um 3,7%
angewachsen. Ein beschleunigter Anstieg weist gewöhnlich darauf hin,
dass andere Vermögensgegenstände gemieden werden, insbesondere, wenn
sein Multiplikator zur Basisgeldmenge ebenfalls deutlich steigt. Diese
Situation ist aktuell aber nach historischen Vergleichen nicht gegeben.


Damit gilt: Bisher hat die Politik der Fed noch keine wesentlichen
Bremsspuren hinsichtlich Liquidität hinterlassen. Die
Liquiditätsaussattung ist nun mal einer der wesentlichen Treiber für
Bewegungen in den Finanzmärkten. Das sollte allerdings nicht als
Ruhekissen angesehen werden, die Fed verstärkt ihren Kurs der
Sterilisierung von Liquidität immer weiter. Und weitere Zinsschritte
wirken prinzipiell in die gleiche Richtung. Wir laufen hier allmählich
auf einen kritischen Punkt zu.


In der aktuellen Situation liefert auch der Dollar wichtige Hinweise auf
die Entwicklung der Finanzmärkte. Der Dollar-Index hatte kürzlich seine
Abwärtslinie aus Ende 2016/Anfang 2017 nach oben aufgehebelt, liegt
mittlerweile aber wieder (wenn auch noch nicht signifikant) darunter
(siehe Chart!).


Der Trump-Administration ist aus verschiedenen Gründen (siehe z.B.
hier!) an einem schwächeren Dollar gelegen. Wenn sich die
Abwärtsbewegung im Dollar-Index jetzt fortsetzt, wäre das ein Hinweis,
dass internationale Dollar-Liquidität womöglich doch noch nicht die
Heimreise antritt. Zudem würde das das Vertrauen in die Fähigkeit der
Trump-Administration wieder festigen, die Dinge in ihrem Sinne zu bewegen.


Damit die Gemengelage aber wieder etwas stabiler in Richtung
wirtschaftlichem Optimismus geht, müssen sich auch die Rohstoffpreise
verstärken. Die Musik spielt hier gegenwärtig beim Öl, wichtige
Widerstandspegel werden spekulativ attackiert. Hohe Ölpreise gelten aber
häufig als Konsumsteuer, weil sie schnell auf die Energiepreise
durchschlagen, was die Konsumfähigkeit bei anderen Gütern einschränkt.
Im Falle von Kupfer, das aufgrund seiner vielfältigen Verwendung in der
modernen Produktion eine wichtige Rolle spielt, sieht es aktuell nicht
gut aus. Sein Preis ist in den zurückliegenden Wochen um rund 15%
zurückgegangen – hier haben sich vermutlich der Handelsstreit und der
zuletzt feste Dollar niedergeschlagen. Eine Erholung beim Kupferpreis
wäre hilfreich, Zutrauen in eine robuste Wirtschaftsentwicklung zu
festigen und den Aktienkursen “Phantasie” einzuhauchen.



Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2018/07/08/wer-hat-angst-vor-strafzollen/





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