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Kolumnist: Volker Schulz

VTG wird die neue Sonderstory




30.06.14 10:55
Volker Schulz

Wir vergleichen diesen Investment-Case mit Schwerpunktempfehlungen aus dem letzten Jahr, wie Drillisch, Villeroy & Boch, Cancom oder auch Helma Eigenheimbau, Invision und Patrizia Immobilien. All diese Titel vereinte eine besondere Story,  mit dem Ergebnis einer Neubewertung. Zum Hintergrund:

VTG ist einer der größten Vermieter von Eisenbahnwaggons weltweit. In Europa ist man die unangefochtene Nummer eins mit mehr als 21 % Marktanteil und doppelt so groß wie die Nummer zwei. Durch den stetigen Zukauf von Vermietungsgesellschaften in den USA und dem GUS-Gebiet gewinnen diese Regionen immer mehr an Bedeutung. Die Wettbewerbsqualität gilt als exzellent. Wesentliches Asset ist der Zugriff auf ca. 53.000 Kessel- und Eisenbahngüterwagen, die langfristig an industrielle Kunden vermietet werden. Die großen Staatsbahnen betreiben kein Vermietungsgeschäft und verfügen über keine nennenswerten Kapazitäten für Flüssigkeitstransporte. Hohe Markteintrittsbarrieren untermauern die Wettbewerbsqualität. Es ist zeitnah kaum möglich, eine große Wagenflotte aus dem Stand heraus aufzubauen. Zudem basiert die Waggonvermietung auf langfristig (über viele Jahre) ausgerichteten Verträgen. Selbst wenn der Kunde die Waggons nicht braucht, werden sie nicht zurückgegeben.

Der Wachstumstrend der Schienenlogistik ist ungebrochen. Im Zuge der Internationalisierung der Warenströme, der Erweiterung der Europäischen Union und der fortschreitenden Globalisierung verzeichnen die Güterverkehre insgesamt ein starkes Wachstum. Die EU-Kommission rechnet bis 2050 mit einem Anstieg der Güterverkehrsleistung um rund 57 %. Beim Schienenverkehr geht man von einem deutlich überproportionalem Wachstum aus. Steigende Energiekosten sowie die Lkw-Maut begünstigen die Schienennutzung. Für das Erreichen der ambitionierten Umwelt- und Klimaschutzziele ist eine stärkere Nutzung des Transportweges Schiene ohnehin unabdingbar.

Bewertung mit dem 1,8-fachen EBITDA-Multiple.
Das EBITDA ist die Kennzahl für den operativen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Bei einem Umsatz von rund 840 Mio. EUR in 2014 wird VTG ein EBITDA zwischen 190 und 200 Mio. EUR einfahren. Das entspricht einer operativen Marge von 23 %. Oder anders: VTG wird bei einer Marktkapitalisierung von 340 Mio. EUR mit dem 1,8-fachen operativen Gewinn gepreist. Aufgrund hoher Abschreibungen und Zinskosten werden davon unterm Strich aber nur rund 20 Mio. EUR hängen bleiben. Insbesondere die anhaltende Krise zwischen Russland und der Ukraine im Zusammenhang mit den Integrationskosten für die Kuehne + Nagel-Aktivitäten dürften das Segmentergebnis belasten.

Gleichwohl bedeuten 18 Mio. EUR Nettogewinn einen Gewinnanstieg von über 20 % gegenüber 2013. Aufgrund steigender Umsätze, aber kaum zunehmender Abschreibungen (deutlich sinkende PPA-Abschreibungen) und Verbesserungen beim Finanzergebnis dürfte diese Gewinndynamik über die nächsten Jahre anhalten. 2016 wird der Gewinn je Aktie bereits zwischen 1,50 und 1,60 EUR liegen. Das macht ein KGV von 11. Möglicherweise kommt es aber noch besser:

„LNG-Fantasie“. Zuletzt hat VTG eine Kooperation mit Chart Ferox, einem weltweit führenden Hersteller von Lager-, Transport- und Verteilungssysteme für verflüssigte Luft und natürliche Gase, gemeldet
. Es geht um den Bau von zwei Prototypen für den sicheren und wirtschaftlichen Schienentransport von Flüssiggas. In Europa sind solche Waggons bislang nicht existent. Flüssiggas wird in erster Linie per Lkw transportiert. Da das Transportvolumen von LNG in Zukunft signifikant steigen wird (Schiefergasexporte aus Nordamerika), steckt darin ein enormes Potenzial für VTG, was in den Prognosen bislang keine Berücksichtigung findet.


Peergroup-Vergleich: Die US-Konkurrenz zu VTG ist die börsennotierte GATX (851 137; 64,91 USD). GATX kommt aufgrund der Kapitalintensität des Geschäftes ebenfalls nur auf eine Eigenkapitalquote von 21 %. Während GATX jedoch mit dem 5-fachen EBITDA bewertet wird, kommt VTG nur auf den Faktor 1,8. Auch beim KGV Richtung 2016 hat VTG die Nase vorn (KGV 10,5 gegen KGV 12,5 bei GATX).


Fazit: Viele Punkte sprechen für VTG. Erstens: Der positive Branchentrend. Zweitens: Die Gewinndynamik von 20 und 30 % p. a. Drittens: VTG ist cashflowstark (Cashflow 2014 > 130 Mio. ¤) und wird die Dividende weiter anheben. Viertens: Das Thema „LNG“ bietet Überraschungspotenzial. Fünftens: Im Peergroup-Vergleich unterbewertet. Vor zwei Wochen war man bereits auf Roadshow in den USA. Das Feedback soll sehr positiv gewesen sein. Sechstens: Nachzügler-Charakter. Somit eine 40- bis 50 %-Chance (Ziel 24 ¤) auf 12 bis 18 Monate.


 


Fundamentals zu VTG:

Kurs-/Umsatz-Verhältnis: 0,4

Substanzwert:
Buchwert je Aktie: 15,50 EUR
Kurs-/Buchwert-Verhältnis: 1,02

Gewinn je Aktie in EUR
2012:   0,41
2013:   0,71
2014e: 0,85   (KGV: 18,7)
2015e: 1,22   (KGV: 13,1)
2016e: 1,54   (KGV: 10,3)

Dividende je Aktie in EUR
2012:   0,37
2013:   0,42  (Div.Rend.: 2,6 %)
2014e: 0,45  (Div. Rend.: 2,8 %)
2015e: 0,50  (Div. Rend.: 3,1 %)
2016e: 0,55  (Div. Rend.: 3,4 %)


Bernecker

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Kurs Vortag Veränderung Datum/Zeit
52,00 € 51,50 € 0,50 € +0,97% 11.11./20:00
 
ISIN WKN Jahreshoch Jahrestief
DE000VTG9999 VTG999 54,90 € 45,96 €
Handelsplatz Letzter Veränderung  Zeit
Hamburg 52,00 € +0,97%  08:51
  = Realtime
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