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Kolumnist: Klaus Singer

US-Aktien im Himmel




23.10.17 11:53
Klaus Singer

US-Aktien steigen und steigen. Das gilt nicht nur für die großen Indices
wie Dow (DJI), S&P 500 und Nasdaq, sondern auch für den Russell 2000, in
dem viele niedrig kapitalisierte Unternehmen versammelt sind. Auch der
Dow Jones Transport (DJT) hat zuletzt ein neues Allzeithoch erreicht.
Nach Dow-Theorie bestätigt eine synchrone Bewegung von DJT und DJI eine
Kursbewegung – in diesem Fall also eine bullische Disposition.
Am zurückliegenden Donnerstag gab es einen unvermittelten Einbruch der
Aktienkurse, als dessen Anlass der Katalonien-Konflikt vermutet wurde.
Es hätte auch der sprichwörtliche Sack Reis in China sein können.
Interessanterweise führte dieser kurze Einbruch genau bis zu einer aus
Ende August herrührenden Aufwärtslinie zurück. Am darauffolgenden
Freitag wurde diese Schwäche im S&P (auch im DJI und DJT) mit einer
Aufwärtslücke gekauft.


Aktuell steht der S&P 500 knapp unter der Oberseite eines langfristigen
Aufwärtskanals (magenta, aktuell bei 2586). Als Anlass für steigende
Kurse musste am Freitag erneut die Trumpsche Steuerreform herhalten. Ein
Budget-Plan erreichte im US-Senat eine knappe Mehrheit, er sieht für die
kommenden zehn Jahre eine Neuverschuldung von 1,5 Bill. Dollar vor. U.a.
soll damit die Steuerreform finanziert werden, die nach anderen Angaben
in diesem Zeitraum Mindereinahmen von 2,2 Bill. Dollar verursachen wird.
Die technische Lage der Index kann nur mit stark überkauft eingeordnet
werden. Wenn man will, kann man als technische Formation aufwärts
gerichtete kurzfristige Wimpel oder Flaggen ausmachen (siehe Chart!).


Im großen Bild ist der Index mit der Wahl Trumps zum US-Präsidenten im
November 2016 in die nach Dow-Theorie dritte Phase einer bullischen
Bewegung eingetreten. In der ersten Phase eines bullischen Primär-Trends
nach Dow-Theorie entsteht neues Vertrauen in die geschäftliche Zukunft,
clevere Anleger steigen ein (Akkumulationsphase). In der zweiten Phase
reagieren immer mehr Anleger auf bekannt werdende Verbesserungen der
Gewinnsituation der Unternehmen und springen auf den Kurszug auf
(Partizipationsphase). In der dritten Phase wuchert die Spekulation,
Kurse werden v.a. von Hoffnungen und Erwartungen (auf was auch immer)
getrieben. In diesem “spekulativen Exzess” steigen immer mehr
uninfomierte (Klein-)Anleger ein, das “Smart Money” der ersten Stunde
verkauft hingegen nach und nach (Distributionsphase). Es herrscht
bevorzugt Herdentrieb, man will dabei sein, nicht so sehr aus eigener
Überzeugung, sondern weil die anderen ja auch mitmachen. Außerdem werde
die Berechtigung für die Kurs-Übertreibung sicher zukünftig noch
nachgeliefert, so die Hoffnung.


Für die erste Phase der Bodenbildung, die gewöhnlich mit dem Beginn
eines neuen Konjunkturzyklus zusammenfällt, ist typisch: Aktienkurse und
Unternehmensgewinne sind niedrig, die Inflation ist gedrückt, die Zinsen
sind relativ niedrig (die Anleihekurse hoch). Die Gewinnrendite steigt
recht bald deutlich an, weil die Unternehmensgewinne schneller steigen
als die Kurse. In der zweiten Phase belebt sich die Inflation etwas, die
Renditen steigen, Aktienkurse steigen deutlicher. Die Gewinnrendite
verläuft flacher, das KGV steigt an. In der dritten Phase beschleunigt
sich die Inflation zunächst noch, die Renditen erreichen ihr Topp und
beginnen zu sinken. Die Aktienkurse steigen weiter, die
Unternehmensgewinne halten nicht mehr Schritt, die Gewinnrendite sinkt
deutlich ab, das KGV steigt beschleunigt weiter.


Finden wir diese Ideal-Merkmale der dritten Dow-Phase im aktuellen
Geschehen wieder?


Die Übertreibung im S&P 500 lässt sich an folgendem Chart verdeutlichen.
Er zeigt das zyklisch adjustierte und inflationsbereinigte KGV nach
Shiller (Shiller CAPE). Es liegt mit 31,4 heute etwas höher als beim
Börsencrash 1929, allerdings immer noch deutlich unter dem Niveau am
Ende der dotcom-Blase. Ob das als Rechtfertigung für das elaborierte
Kursniveau gelten kann, sei dahingestellt. Die rote Linie repräsentiert
die lineare Regression über den gesamten Zeitraum, sie ist als
Referenzlinie besser geeignet als irgendwelche statischen Größen (siehe
Chart!).


Die Trumpschen Vorhaben, insbesondere seine Steuerreform, werden häufig
verglichen mit der Reagan-Ära der 1980er Jahre und daraus auch die
Erwartung abgeleitet, die Kurse könnten heute genauso deutlich steigen
wie seinerzeit. Bezogen auf das KGV (oder auch die Gewinnrendite) gibt
es aber einen wichtigen Unterschied – das KGV lag seinerzeit deutlich
unter der Referenzlinie, die Gewinnrendite umgekehrt klar darüber. Will
sagen – aus Sicht der Bewertung der Aktienkurse gab es damals bessere
Argumente für steigende Kurse als heute.


Inflation – in ihrer Beschleunigung ist sie eine weitere
Begleiterscheinung der dritten Dow-Phase. Sie schafft zunächst die
Illusion steigender Werte und gilt so als Rechtfertigung für höhere
Kurse. Das wird gestützt dadurch, dass die Bond-Halter höhere Zinsen
sehen wollen, um die Beeinträchtigung der realen Rendite zu
kompensieren. Höhere Zinsen führen zu sinkenden Anleihekursen, was auf
der Jagd nach Ertrag Aktien zunächst günstiger erscheinen lässt als sie
tatsächlich sind. Illusionen nachzujagen, das passt besonders zur Phase
des von Hoffnungen geprägten spekulativen Exzesses.


Von einer Beschleunigung der Inflation sind wir aktuell zwar noch etwas
entfernt, nachdem sie nach einem Hüpfer Anfang des Jahres wieder den
Rückzug angetreten hatte. Allerdings haben sich die Löhne und Gehälter
per September in den USA mit +2,9% auf Jahressicht stark entwickelt,
auch PPI und CPI mit 4,1%, bzw. 2,2% zeigen neue Stärke. Aus zyklischer
Sicht hat der Preisauftrieb noch Potenzial. Aus struktureller Sicht
allerdings dürfte das anders aussehen, so dass auf längere Sicht eher
mit deflationären als mit inflationären Tendenzen zu rechnen ist.


Mit der Frage der Rendite-Entwicklung hatte ich mich im Artikel
„Normalisierung der Geldpolitik – und Gold?“ beschäftigt. Die
Zentralbanken werden alles tun, um einen Auftrieb bei den
längerfristigen Zinsen in Schach zu halten. Mag sein, dass sie zunächst
von den zyklischen Inflationstendenzen her noch etwas Aufwärtspotenzial
haben.


Im folgenden Chart werden Unternehmengewinne und Lohnentwicklung jeweils
der Nettowertschöpfung im nicht-Finanzbereich gegenübergestellt. Der
Chart beinhaltet lediglich die Zahlen bis zum zweiten Quartal, als sich
die Unternehmensgewinne im Jahresbergleich mit starken 12,3% im
Vergleich zum Vorjahr entwickelt hatten. Für die angelaufene
Berichtssaison für das dritte Quartal werden gegenwärtig lediglich 4,7%
erwartet.


Im Chart ist klar zu sehen, wie die beiden Zeitreihen gegen Ende eines
Konjunkturzyklus aufeinander zulaufen und damit zeigen, dass steigende
Löhne letztlich Gewinnpotenzial kosten. Im der langfristigen Betrachtung
ist zu sehen, dass sich die Unternehmensgewinne im nicht-Finanz-Sektor
seit den 1980er Jahren bis heute im Verhältnis zur Nettowertschöpfung
nahezu halbiert haben. Wenn die Zahlen für das dritte Quartal vorliegen,
wird sich das nach meiner Erwartung darin niederschlagen, dass die
beiden Zeitreihen wieder weiter aufeinander zulaufen (siehe Chart!).


Von der Liquiditätsseite gibt es Hinweise, dass die Zentralbanken weiter
Treibstoff liefern, bzw. dessen Versorgung zumindest nicht kappen. Die
Basis-Geldmenge ist zuletzt wieder angestiegen (+3,7% im September
gegenüber dem Vorjahr), was sowohl Tendenzen in Richtung Preisauftrieb
stützt, als auch Liquidität bereitstellt, die in Assets gehen könnte.


Ich hatte verschiedentlich das Aufkommen inflationärer Entwicklungen als
Bedingung dafür gesehen, dass die Aktienkurse noch weiter steigen
können. Die Chancen hierfür sind jetzt da – die weiteren Monate werden
zeigen, wie nachhaltig das im zyklischen Sinne ist. Insofern muss die
Phase des irrationalen Überschwangs an den Aktienmärkten noch nicht zu
Ende sein, zumal neben der Inflationsillusion auch die Trumpsche
Steuerreform noch weiter „Phantasie-anregend“ wirkt. Allerdings werden
die Märkte technisch immer anfälliger für Rückschläge. Und wenn diese
eines Tages diese nicht mehr nachhaltig gekauft werden, signalisiert
das, dass die großen Akteure in großem Stil in der Distributionsphase
angekommen sind. Dann dürften Aktien vom Himmel fallen (falls nicht noch
tiefer), um den Titel des Artikels aufzugreifen.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2017/10/22/us-aktien-im-himmel/





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