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Kolumnist: Klaus Singer

S&P 500 – Aufwärtsdynamik lässt nach




18.03.19 07:38
Klaus Singer

Die jüngsten Inflationsdaten in den USA kamen schwächer herein als
erwartet. Der CPI ist mit 1,5% auf Jahressicht so schwach gestiegen wie
seit September 2016 nicht. Der PPI („Final Demand“) ist im
Monatsvergleich mit +0,1% weniger gestiegen als mit +0,2% erwartet, nach
einem Minus von 0,1% im Vormonat. Der PPI auf Basis der
Beschaffungspreise für Rohstoffe (PPI-ACO) ist im Februar gegenüber dem
Vergleichsmonat des Vorjahres um 0,3% geschrumpft. Das ist das erste
negative Ergebnis seit Oktober 2016.
Die nachlassende Inflation störte bullische Anleger nicht weiter, auch
wenn sie in 2018 über weite Strecken steigende Preise noch als Beleg für
eine brummende Wirtschaft gefeiert hatten. Jetzt greift man statt dessen
zur Fahne des Goldilocks-Szenarios, in der die Wirtschaft nicht zu heiß,
aber auch zu kalt läuft. Je nach Geschmack träumt man von einer durch
die Zentralbanken gemanagten sanften Landung oder von einem von
denselben Institutionen veranstalteten moderaten Wachstum. Mittelmaß
eben, das darauf setzt, dass die “richtige“ Politik der Zentralbanken
unser aller Wohlstand sichert.


So wurde die nachlassende Inflationsneigung eben auch nicht als ein
(weiteres) Warnzeichen für nachlassende wirtschaftliche Dynamik
genommen, sondern als Beleg dafür, dass der nächste Zinsschritt nach
oben in immer weitere Ferne rückt. Und dafür, dass die Fed früher als
geplant ihren Kurs der Bilanzverkürzung stoppt oder zumindest wieder
verlangsamt, nachdem sie im Oktober des zurückliegenden Jahres noch eine
Schippe drauf gelegt hatte. Insofern kommt der in der kommenden Woche
stattfindenden FOMC-Sitzung eine wichtige Bedeutung zu – man erwartet zu
diesem Thema erste Hinweise.


So lange die Mehrheit der Anleger an ein Goldilocks-Szenario und damit
an die Allmacht der Zentralbanken glaubt, werden deren jüngste
Andeutungen auch nicht als das genommen, als was man sie sehen sollte –
als frühe Warnzeichen eines wirtschaftlichen Abschwungs, der angesichts
der extremen Verschuldungsgrade schnell ernste Konsequenzen haben kann.
So wird die Fed nicht müde, ihre Geduld bei der Zinspolitik zu betonen
und ist längst davon abgerückt, ihre Bilanzverkürzung auf „Autopilot“ zu
betreiben. EZB-Präsident Draghi verschiebt eine mögliche Änderung des
Leitzinses der Eurozone in das nächste Jahr und kündigt eine
Verlängerung des Programms günstiger Bankkredite an. Die Zentralbanken
in Australien, Kanada und in Großbritannien sind in Wartestellung
übergegangen. In der VR China wird seit Wochen die Bereitschaft zu
günstigerer Geldversorgung und zu fiskalischen Anreizen betont, um
expansionäre Kräfte zu unterstützen.


Konnte man dem Goldilocks-Szenario vor 2000 vielleicht noch einige
Glaubwürdigkeit abgewinnen, so sieht das heute ganz anders aus. Wenn
eine Wirtschaft nur dadurch am Laufen gehalten werden kann, dass die
BoJ, Fed und EZB Billionen in die Wirtschaft gepumpt haben, ist
grundsätzlich etwas faul (siehe Chart!).


Und zur Bilanz der PBoC der folgende Chart (siehe Chart!), zu
Verschuldungsaspekten in China siehe hier.


Der Glaube an die „Goldilocks“ und der Glaube an die Allmacht der
Zentralbanken bedingen sich gegenseitig. Kommen Zweifel daran auf, dass
die Zentralbanken es womöglich nicht richten können, kippt das Szenario.
Und es kippt umso schneller, je instabiler die Wirtschaft in sich selbst
ist. Die aufgeblähten Bilanzen der Zentralbanken sind ein Spiegelbild
der erreichten extrem hohen Verschuldung, entsprechend groß ist das
Risko, dass ein kleiner Anlaß eine Kaskade an Konsequenzen nach sich
zieht, die sich sehr schnell als unbeherrschbar erweisen.


Der S&P 500 spiegelt die „Alles wird gut“-Mentalität der Anleger wider.
Allerdings zeigt der Kursverlauf seit einigen Wochen eine abnehmende
Dynamik, wodurch der Eindruck eines „Rounding Top“ entsteht. Der
Einbruch von Anfang März wurde zwar einigermaßen zügig wieder gekauft,
die sind rundende Silhouette prägte sich aber dennoch weiter aus (siehe
Chart!).


Die Wahrscheinlichkeit einer Korrektur nimmt weiter zu. So lange dabei
das Niveau des 62er Retracements des Abwärtsimpulse von Ende September
2018 bei 2710 respektiert wird, bleiben die Bullen vorne. Zu
aufkommender temporärer Schwäche dürfte beitragen, dass vor der nächsten
Berichtssaison Aktien-Rückkäufe restriktiver gehandhabt werden. Damit
verliert eine wichtige Stütze der Aufwärtsbewegung bei Aktien an
Bedeutung. Seit Jahresbeginn wurden von US-Unternehmen für fast 290 Mrd.
Dollar eigene Aktien zurückgekauft – absoluter Rekord einer sich seit
Mitte 2017 beschleunigenden Entwicklung (siehe Chart!).


Der VIX hat am zurückliegenden Freitag ein Niveau erreicht wie Anfang
Oktober 2018, kurz bevor der Abschwung im S&P 500 Fahrt aufnahm. Die
historischen Volatilitäten (über 22 Handelstage) sind sowohl im VIX, als
auch im S&P 500 auf das Niveau von Anfang Oktober gesunken (siehe oberen
Chartteil). Natürlich gibt es kein ehernes Gesetz, wonach die
Volatilität nicht immer noch weiter sinken kann. Aber allein die
Tatsache, dass der Rückgang der Volatilitäten sich über mittlerweile
mehr als zehn Wochen hinzieht und zuletzt an Dynamik verloren hat,
sollte als Warnung vor einem schnellen Ende der gegenwärtigen
Expansionsphase bei Aktien dienen. Der Chart wird täglich auf der
Startseite aktualisiert (siehe Chart!).


Ein weiteres Warnzeichen ergibt sich aus den Verläufen von S&P 500 und
der Rendite der zehnjährigen TNotes. Der Kehrwert der Rendite ist das
sogenannte faire KGV („fair PER“) nach Fed-Modell. Beide entwickeln sich
üblicherweise gegenläufig. Ein markanter Aufwärtszyklus bei Aktien
startet gewöhnlich bei einem hohen fairen KGV, weil Aktien dann im
Verhältnis zu Staatsanleihen als günstig bewertet gelten. In dessen
Verlauf verringert sich der Abstand beider Zeitreihen und kehrt sich
schließlich um, bis das faire KGV so niedrig im Vergleich zum dann
erreichten Aktienkursniveau ist, dass eine Korrektur wahrscheinlich wird.


Zuletzt hatte das faire KGV Anfang des Jahres ein lokales Maximum, sowie
der S&P 500 ein lokales Minimum erreicht. Das bildete den Startpunkt für
die jüngste Rally bei Aktien. Das faire KGV lief jedoch gleichzeitig
kaum nach unten, stieg in den zurückliegenden Tagen sogar wieder an bis
in die Nähe des lokalen Maximums vom Jahresbeginn. Die schlechte
Nachricht dabei ist, dass die Aufwärtsbewegung bei Aktien nicht
unterstützt wird durch Abflüsse aus dem Bereich der Staatsanleihen. Die
gute ist, dass die Differenz in der relativen Bewertung dadurch nicht
noch weiter aufgeht, als sie sich ohnehin durch Zunahme der Aktienkurse
entwickelt hat (siehe Chart!).


Dies war übrigens auch schon in der Zeit seit Ende Mai 2018 zu sehen, in
der das faire KGV zwar deutlich schwankte, aber zunächst nicht nach
unten lief. Das geschah erst ab Ende August, die Bewertungsdifferenz
wuchs immer schneller, bis der S&P 500 Ende September sein Allzeithoch
erreichte. Das faire KGV blieb bis Mitte November auf niedrigem Niveau,
was eine relative Hochbewertung von Aktien signalisierte. Erst kurz vor
Weihnachten zeigte sich die relative Bewertung im Schnittpunkt beider
Kurven neutral, es kam in Verkaufspanik zum Überschießen.


Auch hier gibt es keine in Stein gemeißelte Gesetzmäßigkeit, wonach eine
bestimmte Bewertungsdifferenz automatisch eine Aktien-Korrektur auslöst.
Was allerdings zum aktuellen Status gesagt werden: Es gab seit
Jahresbeginn kaum Verlagerungen vom Anleihe- in den Aktienbereich, was
darauf schließen lässt, dass Bond-Halter der Aktienrally nicht folgen.
Beginnen sie, ihr zu folgen und schichten in Aktien um, dürfte das zu
besonderer Vorsicht bei Aktien Anlass geben.


Die Aktienmärkte stehen nach wie vor unter dem Einfluß von Meldungen
hinsichtlich Fortgang der Verhandlungen im Handelsstreit USA-China. Das
Brexit-Thema spielt nach wie vor keine wesentliche Rolle (außer als
Entschuldigung für Gewinnmitnahmen). Aus technischer Sicht steigt die
Wahrscheinlichkeit einer signifikanten Kurs-Korrektur bei Aktien immer
mehr an.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2019/03/17/sp-500-aufwartsdynamik-lasst-nach/

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