KINGHERO überproportionale Ergebnisverbesserung




07.09.11 13:19
aktiencheck.de EXKLUSIV

München (aktiencheck.de AG) - Die GBC AG hat gestern eine Research-Studie zur KINGHERO AG (ISIN DE000A0XFMW8 / WKN A0XFMW) mit dem Rating "kaufen" veröffentlicht. Lesen Sie hier die Originalfassung der Analysten Felix Gode und Philipp Leipold der GBC AG (Tabellen und Grafiken werden nicht dargestellt):

Die KINGHERO AG ist ein Modeunternehmen, das Freizeit- und Geschäftskleidung für den chinesischen Markt designed, produziert und verkauft. Während die Fertigungseinrichtungen in Xiamen (Provinz Fujian/China) angesiedelt sind, befindet sich der Sitz der deutschen Holdinggesellschaft in München. Die Marke "KINGHERO" ist in den vergangenen Jahren nach eigenen Angaben zu einer der 10 bekanntesten Herrenbekleidungsmarken Chinas herangewachsen und hat zahlreiche Auszeichnungen erhalten. Dabei führt KINGHERO die beiden Produktlinien "KINGHERO menswear" für Herrenbekleidung und die im Jahr 2007 eingeführte Produktlinie "KINGHERO womenswear" für Damenbekleidung. In der mehr als zwanzigjährigen Geschichte erarbeitete sich das Unternehmen ein hohes Niveau an Know-how zur chinesischen Textilindustrie und konnte ein weitläufiges Vertriebsnetzwerk in den bedeutendsten chinesischen Provinzen und Städten aufbauen. Ein hoher Stellenwert wird dem Design und der Qualität der Produkte eingeräumt, um die Zielgruppe der wachsenden chinesischen Mittelschicht im Alter zwischen 28 und 45 Jahren optimal anzusprechen.

Geschäftsentwicklung 1. HJ 2011

27% Wachstum - Bedeutung der Flagship-Stores steigt - bereits 5% Umsatzanteil
Nachdem die KINGHERO AG mit einem Umsatzwachstum um +22,2% im Q1 2011 in das neue GJ 2011 gestartet war, konnte die Dynamik im Q2 2011 nochmals erhöht werden. So konnten die Umsatzerlöse im Q2 2011 nicht nur gegenüber dem Vorjahreswert um +30,6% gesteigert werden, mit 23,65 Mio. Euro wurde zudem auf Quartalsebene ein neuer absoluter Rekordwert erreicht (siehe Grafik unten). Insgesamt summieren sich die Umsatzerlöse im 1. HJ 2011 damit auf nunmehr 41,88 Mio. Euro, +26,8% über dem Vorjahreswert.

Neben der ungebrochenen starken gesamtwirtschaftlichen Entwicklung in China und einer Steigerung der Konsumgüterumsätze um +16,8% im 1. HJ 2011 war die starke Umsatzentwicklung der KINGHERO AG, insbesondere im Q2, das Resultat der seit dem Börsengang im August 2010 forcierten Markenbildung und -bekanntheit in China. Diese Anstrengungen führen dazu, dass die Verkaufspreise angehoben werden können. Gemäß den Aussagen des Unternehmens konnte der durchschnittliche Verkaufspreis je verkauftem Stück um 43% auf 13,81 Euro gesteigert werden. Dies ermöglichte die deutlich überproportionale Umsatzentwicklung.

Das zweite wesentliche Element der anhaltenden Umsatzdynamik ist die Etablierung der eigenen Flagship-Stores. Neben den inzwischen ca. 400 zum Vertriebsnetzwerk gehörenden Einzelhandelsgeschäften ist der Aufbau eines eigenen Ladennetzes ein wesentliches Kernelement der Unternehmensstrategie. Nachdem im August 2010 der erste Flagship- Store in China eröffnet wurde, waren Ende Juni 2011 bereits 19 Flagship-Stores in Betrieb. Während entsprechend im Vorjahr noch keine Umsatzerlöse über das eigene Filialnetz erzielt wurden, waren es im 1. HJ 2011 bereits 2,09 Mio. Euro, bzw. 5,0% der Gesamtumsatzerlöse. 6,3% des Wachstums gehen damit auf die Flagship-Stores zurück.

Trading-up steigert Rohertragsmarge auf 39,3% - Kostenanstieg überkompensiert
Auch ergebnisseitig macht sich der Erfolg der Markenbildung und die Stärkung der Markenbekanntheit bezahlt. So können nicht nur die Preise überproportional gesteigert werden, so dass ein höherer Deckungsbeitrag erzielt werden kann, vielmehr nimmt das Unternehmen auch zunehmend niedrigpreisige Produktlinien aus dem Sortiment und lenkt die Konzentration auf die hochwertigen Kollektionen. So gelingt es dem Unternehmen die oben beschriebene Umsatzsteigerung zu erreichen, obwohl gleichzeitig deutlich weniger Stückzahlen verkauft werden. Im 1. HJ 2011 lag die Zahl der verkauften Bekleidungsstücke bei 3,03 Mio., 11,4% weniger als im Vorjahreszeitraum. Diese strategische Fokussierung führt dazu, dass der Materialeinsatz mit einem Zuwachs gegenüber dem Vorjahr um 13,2% erheblich niedriger ausfiel, als der Umsatzanstieg. Selbst die stark gestiegenen Rohstoffpreise, insbesondere für Baumwolle, als auch die anziehenden Lohnkostenniveaus, konnten so überkompensiert werden. Nicht zuletzt machen sich die Flagship-Stores auch bei der Rohertragsmarge bereits positiv bemerkbar. Da die Händlerspanne beim Vertrieb über die eigenen Lokalitäten entfällt, liegt die Rohertragsmarge bei den Flagship-Stores mit 64% deutlich oberhalb der Großhandels- bzw. Einzelhandelsmarge (38%).

Insgesamt lag die Rohertragsmarge im 1. HJ 2011 bei 39,3% und damit klar oberhalb der Niveaus der vergangenen Halb- und Geschäftsjahre. Die rasche Wirkung der ergriffenen strategischen und Branding-Maßnahmen ist erstaunlich und übertrifft unsere Erwartungen.

Gegenüber den steigenden Verkaufspreisen und höheren Rohertragsmargen verursacht die strategische Fokussierung auf eine verstärkte Markenbildung auch erhöhte Kosten im Bereich der Vertriebs- und Marketingaktivitäten. Zum einen erfordert der Ausbau des eigenen Flagship-Store-Netzes die Anmietung von entsprechenden Ladenflächen. Im 1. HJ 2011 verursachte dies Mietkosten in Höhe von 1,12 Mio. Euro, welche im Vorjahreszeitraum nicht zu Buche standen. Zum anderen machte die Markenbildung erhöhte Werbekosten notwendig, welche mit 1,17 Mio. Euro um über +200% über dem Vorjahreswert lagen. Insgesamt lagen die Marketing- und Vertriebskosten zum Halbjahr mit 3,39 Mio. Euro um +174,3% über dem Vorjahreswert.

Dass die erhöhten Vertriebsaufwendungen bereits Früchte tragen, zeigt sich an der oben beschriebenen Entwicklung des Umsatzes und der Rohertragsmarge. Zudem ist zu berücksichtigen, dass die Kostensteigerung im Vertriebsbereich durch die höhere Rohertragsmarge überkompensiert wird. So konnte das EBIT im 1. HJ 2011 um +43,3% auf 12,62 Mio. Euro gesteigert werden. Die EBIT-Marge kletterte gleichzeitig um 3 Prozentpunkte auf nunmehr 30,1%. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass im EBIT sonstige betriebliche Erträge in Höhe von 0,75 Mio. Euro enthalten sind, die überwiegend auf Wechselkursgewinne zurückzuführen sind. Aber auch um diese bereinigt, lag die EBIT-Marge bei 28,4% und damit ebenfalls klar über dem Vorjahreswert (1. HJ 2010: 26,7%).

Bei der Quartalsbetrachtung ist zu konstatieren, dass die erzielte EBIT-Marge im Q2 2011 etwas unterhalb des Niveaus des Q1 2011 lag. Dies ist insbesondere auf die genannten Währungsgewinne im Q1 2011 sowie auf um 0,36 Mio. Euro erhöhte Marketingaufwendungen im Q2 2011 zurückzuführen. Gegenüber dem Vorjahresquartal ist im Q2 2011 sowohl absolut, als auch prozentual gesehen, eine erhebliche Zunahme des EBIT festzustellen.

Prognose und Modellannahmen

31 weitere Flagship-Stores im 2. HJ 2011 - Prognosen für 2011 und 2012 bestätigt
Der rasche Ausbau des eigenen Flagship-Store-Netzes trägt zu einer zusätzlichen Dynamisierung der Umsatzerlöse bei. Die erfolgte Kapitalerhöhung um rund 15 Mio. Euro im Mai 2011 sowie die Kooperation mit dem Shopping-Center-Betreiber PCD Stores sollten bei den ambitionierten Planungen des Unternehmens unterstützend wirken. So soll das Filialnetz von derzeit 24 Flagship-Stores zum Ende Juli 2011 auf 65 zum Ende des Jahres 2011 ausgebaut werden. Auch im Jahr 2012 ist vorgesehen den eingeschlagenen Weg weiter zu verfolgen und das Netz auf dann 115 eigene Shops zu erweitern. Dies wird sich auch bei den Umsatzerlösen bemerkbar machen. So gehen wir davon aus, dass der Umsatzanteil der Flagship-Stores im Jahr 2011 bereits rund 10%, respektive 30% im Jahr 2012 betragen wird.

Auch die Ergebnismargen betreffend sollte sich eine Fortsetzung der positiven Entwicklung abzeichnen. Der eingeschlagene Weg, hin zu hochwertiger und hochpreisiger Mode, wird weiter verfolgt werden. Dies verdeutlicht auch die Ankündigung der neuen Damenlinie "Auvadis", die ab Herbst auf dem chinesischen Markt eingeführt werden soll. Die qualitativ hochwertige Kollektion soll die durchschnittlichen Verkaufspreise weiter anheben und zu einer Erhöhung des Umsatzbeitrages des Damensegments führen. Derzeit wird rund ein Drittel der Umsatzerlöse mit Damenmode erzielt, zwei Drittel entfällt auf Herrenmode. Angesichts dieser Hintergründe halten wir das Erreichen unserer bisherigen Umsatzprognose für gut erreichbar und bestätigen unsere Umsatzprognose für das GJ 2011 mit 107,17 Mio. Euro.

Mit einer EBIT-Marge von 30,1% (28,4% bereinigt um Währungsgewinne) im 1. HJ 2011 liegt das Unternehmen gut über dem von uns für das Gesamtjahr prognostizierten Wert von 24,7%. Insbesondere die deutlich schneller als von uns erwartete Steigerung der Rohertragsmarge hat hierfür gesorgt. Auf Grund der Tatsache, dass im 2. HJ 2011 jedoch die Eröffnung von 46 weiteren Flagship-Stores geplant ist (Ende Juli 2011 davon bereits 5 realisiert), sollten auch die Kosten für Mieten und vor allem Werbung im 2. HJ 2011 nochmals deutlich über den Werten des 1. HJ 2011 liegen. Demgegenüber sollte der Umsatzbeitrag der im 2. HJ 2011 neu eröffneten Shops noch entsprechend niedrig ausfallen. Daher gehen wir davon aus, dass die EBIT-Marge im 2. HJ 2011 expansionsbedingt niedriger ausfallen wird als in den ersten sechs Monaten des Jahres. Aus diesem Grund bestätigen wir auch unsere bisherige EBIT-Prognose von 26,42 Mio. Euro. Dies entspricht noch immer einer Steigerung gegenüber dem Vorjahr um +45,1%.

DCF-Bewertung

Modellannahmen
Die KINGHERO AG wurde von uns mittels eines dreistufigen DCF-Modells bewertet. Angefangen mit den konkreten Schätzungen für die Jahre 2011 bis 2012 in Phase 1 (siehe Seite 5), erfolgt von 2013 bis 2018 in der zweiten Phase die Prognose über den Ansatz von Werttreibern. Dabei erwarten wir durchschnittliche jährliche Steigerungen beim Umsatz von 5,0% und nehmen vor dem Hintergrund des bislang deutlich höheren Wachstums eine konservative Prognose vor. Als Ziel EBITDA-Marge haben wir 26,0% angenommen. Die Steuerquote haben wir mit 25% in Phase 2 berücksichtigt. In der dritten Phase wird zudem nach Ende des Prognosehorizonts ein Restwert mittels der ewigen Rente bestimmt. Im Endwert unterstellen wir eine Wachstumsrate von 2,0%.

Bestimmung der Kapitalkosten
Die gewogenen Kapitalkosten (WACC) der KINGHERO AG werden aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten kalkuliert. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten sind die faire Marktprämie, das gesellschaftsspezifische Beta sowie der risikolose Zinssatz zu ermitteln.

Als risikoloser Zinssatz wird der Zinssatz für 10-jährige Bundesanleihen verwendet. Dieser beträgt derzeit ca. 3,00% (bislang: 3,25%).

Als angemessene Erwartung einer Marktprämie setzen wir die historische Marktprämie von 5,5% an. Diese wird von historischen Analysen der Aktienmarktrenditen gestützt. Die Marktprämie gibt wieder, um wie viel Prozent der Aktienmarkt erwartungsgemäß besser rentiert, als die risikoarmen Staatsanleihen.

Gemäß der GBC-Schätzmethode bestimmt sich aktuell ein Beta von 1,82.

Unter Verwendung der getroffenen Prämissen kalkulieren sich Eigenkapitalkosten von 13,0% (bislang: 13,3%) (Beta multipliziert mit Risikoprämie plus 10-jähriger Zinssatz). Da wir eine nachhaltige Gewichtung der Eigenkapitalkosten von 100% unterstellen, ergeben sich gewogene Kapitalkosten (WACC) von 13,0%.

Modellergebnis
Die Diskontierung der zukünftigen Cashflows erfolgt dabei auf Basis des Entity-Ansatzes. Die entsprechenden Kapitalkosten (WACC) haben wir mit 13,0% errechnet. Gleichzeitig nehmen wir einen Roll-over vor und prolongieren das Kursziel auf Ende des Geschäftsjahres 2012 (bisher: Ende 2011). Der daraus resultierende faire Wert des Unternehmens zum Ende des Geschäftsjahres 2012 entspricht unverändert 35,75 Euro pro Aktie (bisher: 35,75 Euro pro Aktie).

Fazit

Überzeugende Entwicklung im 1. HJ 2011 - Trading-up zeigt Wirkung bei Margen - Prognosen bestätigt - Kursziel von 35,75 Euro und Rating "kaufen" unverändert
Mit der Vorlage der Zahlen zum 1. HJ 2011 bestätigte die KINGHERO AG den seit dem Börsengang anhaltenden Wachstumskurs. So konnten die Umsatzerlöse in den ersten sechs Monaten des laufenden Geschäftsjahres 2011 um +26,8% auf 41,88 Mio. Euro gesteigert werden. Insbesondere im Q2 2011 konnte die absolute Höhe der Umsatzerlöse gegenüber dem Q1 2011 nochmals deutlich verbessert werden. Nach 18,23 Mio. Euro im Q1 2011, wurden im Q2 2011 bereits 23,65 Mio. Euro an Umsatzerlösen erwirtschaftet. Damit wurde im Quartalsvergleich nicht nur eine Steigerung um +29,7%, sondern auch ein neuer Rekordwert auf Quartalsebene erzielt.

Hintergrund dieser anhaltend dynamischen Entwicklung ist neben der unverändert starken Entwicklung des Konsums in China auch die seit dem Börsengang im August 2010 forcierte Markenbildung und -bekanntheit in China. Dieses Brand Building ermöglichte es dem Unternehmen die Preise deutlich zu erhöhen und den durchschnittlichen Verkaufspreis pro Stück um +43% auf 13,81 Euro zu erhöhen. Ein wesentliches Element dieser Trading-up-Strategie ist die Etablierung eigener Flagship-Stores in China. So wurden im 1. HJ 2011 12 neue eigene Ladengeschäfte eröffnet. Insgesamt summierte sich die Anzahl damit zum 30.06.2011 auf 19. Ende Juli waren bereits 24 Shops in Betrieb. Mit einem Umsatzanteil von inzwischen rund 5% sind die Flagship-Stores ein wesentlicher Wachstumstreiber des Unternehmens.

Der höhere Umsatzanteil der eigenen Shops und die insgesamt erhöhten durchschnittlichen Verkaufspreise haben sich positiv auf die Rohertragsmarge ausgewirkt. Diese lag im 1. HJ 2011 bei 39,3% und damit bereits um 6,5 Prozentpunkte über dem Vorjahresniveau. Damit konnten die steigenden Personal- und Rohstoffkostenniveaus, aber auch die erhöhten Kosten für Werbung und Mieten für die Flagship-Stores, deutlich überkompensiert werden. In der Konsequenz erzielte die KINGHERO AG im 1. HJ 2011 ein EBIT in Höhe von 12,62 Mio. Euro, was einer überproportionalen Steigerung um +43,3% gegenüber dem Vorjahreszeitraum entspricht. Die EBIT-Marge erhöhte sich von 26,7% auf 30,1%.

Vor dem Hintergrund der überzeugenden Halbjahreszahlen und der wie geplant verlaufenden Etablierung der Flagship-Stores, bestätigen wir unsere Prognosen für das Gesamtjahr 2011. Weiterhin gehen wir daher von Umsatzerlösen in Höhe von 107,17 Mio. Euro sowie von einem EBIT in Höhe von 26,42 Mio. Euro aus.

Auch unser Kursziel von 35,75 Euro sowie unser bisheriges Rating "kaufen" behalten wir angesichts der bestätigten Prognosen unverändert bei. Auf Basis des aktuellen Kurses der Aktie von 13,40 Euro errechnet sich ein Aufwärtspotenzial der Aktie in Höhe von über 150%. Diese starke fundamentale Unterbewertung der Aktie spiegelt sich auch in den Bewertungskennziffern wider. Während die Aktie bei einem KBV von knapp über 1,1 notiert, errechnet sich auf Basis unserer Prognosen ein KGV von lediglich 4,6 für 2011, respektive 3,5 für 2012.

Ein Grund der starken Unterbewertung, trotz der überzeugenden operativen Entwicklung, ist auch in der Verunsicherung der Anleger hinsichtlich einiger Bilanzierungsskandale von im Ausland notierten chinesischen Unternehmen zu sehen. Im Zuge dessen werden auch in Deutschland notierte Unternehmen derzeit mit hohen Abschlägen gehandelt. Vor diesem Hintergrund ist es aus unserer Sicht sehr zu begrüßen, dass die KINGHERO AG die Transparenz gegenüber dem Kapitalmarkt deutlich erhöht. Dies zeigt sich nicht nur in einer merklich ausführlicheren Quartalsberichterstattung, auch der geplante Wechsel in den Prime Standard sollte dazu beitragen, das Vertrauen der Anleger zu festigen. (Originalfassung der GBC AG vom 06.09.2011) (07.09.2011/ac/e/a)


Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.




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