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Kolumnist: Klaus Singer

Italien und die globale Schuldenblase




11.06.18 09:35
Klaus Singer

Die jüngste Italien-Krise ist überstanden. Alle sind erleichtert, die
Kurse von Aktien steigen. Bloomberg hatte auf dem Höhepunkt der Krise
getitelt, es fühle sich an wie 2012, Italien sei Griechenland mal zehn.
Guter Vergleich.
Was für ein bizarres Kasperle-Theater: Nachdem die Parlamentswahlen in
Italien Anfang März zunächst zu einer Patt-Situation im Parlament
geführt hatten, wurde schließlich eine Koalitionsregierung
zusammengezimmert. Die lehnte Staatspräsident Mattarella Ende Mai ab,
weil ein Euro-Kritiker als Finanzminister benannt worden war. Einige
Tage später stimmte er einer neuen Regierung zu, in der eben dieser
Kritiker nun Minister für europäische Angelegenheiten ist.


Die beiden Parteien in der Regierung waren in der Parlamentswahl
angetreten mit dem Versprechen, ein Grundeinkommen einzuführen und die
Steuern zu senken. Das würde die Staatsverschuldung von 2,3 Bill. Euro
um geschätzte 180 Mrd. Euro steigern. Um die Finanzierung zu erleichtern
und sich ein Stück weit vom Euro abzukoppeln, denkt die
Regierungskoalition über einen „mini-BOT“ nach, eine Art
Parallelwährung, die wahrscheinlich zwischen 5% und 10% niedriger
gehandelt würde als der Euro.


Italien ist mit seiner Staatsverschuldung von 132% des BIP nicht das
einzige Problem der Eurozone. Deutschland weist einen starken,
nachhaltigen Handelsbilanzüberschuss gegenüber dem Rest der Eurozone aus
und finanziert die Nachfrage der Partner „großzügig“. Das schlägt sich
u.a. im Target-Saldo des Eurosystems nieder, hier stehen Forderungen von
902 Mrd. Euro gegenüber den anderen Mitgliedern der Eurozone. Diese
Forderungen sind weder besichert, noch werden dafür Zinsen bezahlt. Wer
glaubt, dass diese jemals wieder hereinkommen?


Ein wichtiger Teil dieser Forderungen steht in den Büchern europäischer
Banken. Das Kreditrating der Deutschen Bank wurde erst kürzlich auf BBB+
gesenkt, andere deutsche Banken könnten folgen. Was ein Vorteil der
deutschen Wirtschaft ist, ist ein Nachteil insbesondere der südlichen
Peripherie der Eurozone. Hier müssen die Löhne immer weiter sinken, um
Güter von dort konkurrenzfähig zu machen. Abgesehen davon hat die
deutsche (Export-)Wirtschaft in den zurückliegenden Jahren auch über den
Eurokrisen-bedingt schwachen Euro-Kurs massiv profitiert.


Der frühere Chef-Volkswirt der BIS, der „Zentralbank der Zentralbanken“,
William White, sagte angesichts der überbordenden weltweiten
Verschuldung, der Auslöser einer Krise kann irgendetwas sein, seine
Bedeutung muss nicht einmal in irgendeiner Relation zum Gesamtsystem
stehen. Daher sollte man sich nicht mit möglichen Auslösern einer Krise
beschäftigen, sondern frühzeitig Zeichen möglicher Instabilitäten
identifizieren.


Italien gehört ganz sicher dazu. Dazu der Chart der Rendite der
zweijährigen itanienischen Staatsanleihen. Würde man in diesem nach
Hinweisen auf einen möglichen Krisentrigger gesucht haben, hätte man zu
dem Schluss kommen müssen, mit Italien ist alles in Ordnung. Bis Mitte
Mai lag die Rendite sogar im negativen Bereich – ein Land mit der nach
Griechenland zweithöchsten Schuldenquote in der Eurozone bekam noch
Geld, wenn es sich weiter verschuldete. Dann schoss die Rendite im
Kontext der Regierungskrise bis auf 2,4% in die Höhe und fiel nach
„genehmigter“ Regierung bis auf unter 0,8%. Jetzt scheint sie sich
irgendwo bei 1,5% einzupendeln (siehe Chart!).


Die Euro-Währungsunion lässt alle Mitglieder ihre eigene Fiskalpolitik
machen. Das mag ja mal übergangsweise funktionieren, kann aber keine
Dauerlösung sein. Genau das ist es aber, es war einer der Eckpfeiler,
auf die sich die Gründungsmitglieder verständigt haben. Die europäischen
Regierungen haben unvereinbare Interessen. Das mag an Geschichte und
Geographie liegen, auf europäischem Boden gab es jahrhundertelang
Kriege. Die Abwesenheit von Krieg mit militärischen Mitteln wurde
erreicht, der Krieg um die eigenen wirtschaftlichen Pfründe geht weiter.
Im Grunde hat sich nichts geändert, auch der bewaffnete Krieg dient
letztlich immer wirtschaftlichen Interessen.


An diesem Grundproblem ändert auch die EZB nichts, wie kreativ sie auch
immer bei der Erfindung neuer Finanzinstrumente und Programme vorgeht,
um die Risse in der Eurozone zu kitten. Es trifft zu, was Ludwig von
Mises vor Jahrzehnten sagte: „Durch Kunstgriffe der Bank- und
Währungspolitik kann man nur vorübergehende Scheinbesserung erzielen,
die dann zu umso schwererer Katastrophe führen muss. Denn der Schaden,
der durch Anwendung solcher Mittel dem Volkswohlstand zugefügt wird, ist
umso größer, je länger es gelungen ist, die Scheinblüte durch Schaffung
zusätzlicher Kredite vorzutäuschen.“


Würde es tatsächlich in Italien zur Einführung des „mini-BOT“ kommen,
muss sich die EZB etwas einfallen lassen. Denn das würde sofort weltweit
Zweifel am Bestand des Euro aufkommen lassen und natürlich auch andere
besonders Schulden-geplagte Euro-Länder auf ähnliche Ideen bringen.
Selbst wenn es nicht dazu kommt, wäre das ein effektives Druckmittel, um
der EZB weitere „Innovationen“ abzuringen. Der deutschen
Export-Industrie würde ein solchermaßen unter Druck kommender Euro in
die Hände spielen, aber möglicherweise gibt es dann ganz andere
Widrigkeiten.


Die hinter der Italienkrise stehende „Mutter aller Krisen“ ist der
mittlerweile erreichte enorme Verschuldungsgrad. Er liegt weltweit bei
knapp 300% in Bezug auf das BIP (siehe auch hier!). Die entwickelten
Länder sind weit höher verschuldet als die Emerging Markets mit 210%.
Aber bei diesen ist die Gefahr eines „Betriebsunfalls“ deswegen nicht
kleiner, sind ihre Finanzierungsquellen doch häufig weniger stabil
(siehe Chart!).


So lange mit Schulden Produktivität finanziert wird, besteht die Chance,
den Schuldendienst aus zusätzlichem Einkommen heraus zu finanzieren.
Aber dieser Punkt ist längst überschritten. Ein immer größerer Teil
neuer Schulden wird zur Refinanzierung alter Schulden oder für privaten
und staatlichen Verbrauch verwendet.


Das führt zu der Erkenntnis, dass der angehäufte Schuldenberg überhaupt
nicht mehr abgetragen werden kann. Und das gilt erst recht, wenn man
nicht-bilanzierte Verbindlichkeiten wie etwa Pensions- und
Rentenansprüche mit einbezieht. Für die USA hat das Congressional Budget
Office (CBO) unter Annahme eines beständigen Wirtschaftswachstums von 3%
p.a. ausgerechet, dass innerhalb der nächsten 18 Jahre das gesamte
Steueraufkommen hierfür eingesetzt werden muss. In Deutschland müssen
die Lohn- und Einkommenssteuern nach Berechnungen der Deutschen Bank bis
2045 auf 80% steigen, um Renten und Pensionen zu finanzieren.

Nach 2007 stiegen die Staatsschulden besonders stark an. Das hat in
erster Linie mit der Rettung des Finanzsystems nach dem Kollaps in 2008
zu tun. Aber auch die Unternehmen (non-financial) sahen keinen Anlass,
ihre Neuverschuldung zurückzufahren, ermuntert durch die Geldflut der
Zentrabanken zur Bekämpfung der Finanzkrise. Hätten sie damit produktive
Innovationen finanziert, wäre das zu begrüßen gewesen. Stattdessen
dienten neue Unternehmensschulden häufig dazu, eigene Aktien zurück zu
kaufen. Aktionäre freut das, fragt sich nur, wie lange. Unproduktiver
lassen sich Firmenschulden kaum einsetzen. Wie stark der Umfang der
Aktienrückkäufe in den zurückliegenden Monaten zugenommen hat, zeigt der
folgende Chart (siehe Chart!).


Aktienrückkäufe lassen die Bewertung eines Unternehmens attraktiver
aussehen, seine Finanzsituation entwickelt sich jedoch in eine
ungünstige Richtung. Das ist ein Problemkreis, den man hinsichtlich
künftiger Instabilitäten beachten muss, ich hatte mich hier damit
zuletzt näher befasst, dabei spielen auch die näher rückenden
Refinanzierungen eine Rolle. Kleinere Unternehmen haben hier weniger
Spielraum, erst recht mit schlechtem Kreditrating (hi-yield – Junk).
Seit der Rezession 2008 hat sich der gemittelte Schuldenhebel der
nicht-Finanz-Unternehmen in den USA von 3,4 auf 4,1 gesteigert. Haben
die Firmenlenker nichts gelernt? Vielleicht doch – wenn sie davon
ausgehen, dass die Fed sie schon retten wird.


Eine weitere Quelle von Instabilitäten ist bei den Emerging Markets
angesiedelt. Diese sind zwar als Gruppe niedriger verschuldet als die
entwickelten Länder. Aber ihre Finanzierungsquellen sind häufig
instabil. Für einen Renditeaufschlag von ein, zwei Prozent greifen
„westliche“ Anleger hier zwar gerne zu. Aber eine langfristige
verlässliche Finanzierung ergibt sich daraus gewöhnlich nicht.


Bis 2020 müssen in den Emerging Markets etwas 4,8 Bill. Dollar
refinanziert werden (siehe Chart!).


Die Kreditratings sind per Saldo rückläufig. Wenn das so bleibt und wenn
sich die Zinsen zumindest in den USA weiter aufwärts bewegen, wird dies
nur zu höheren Zinsen möglich sein. Entwickelt der Dollar Stärke, wäre
das ein zusätzliches Problem.


Was führt aus der Blase nicht rückzahlbarer Schulden heraus?
Zentralbanken könnten diese in ihre Bilanz übernehmen – eine scheinbare
einfache Lösung, sie können nicht pleite gehen. Den Schulden des einen
steht eine Forderung des anderen gegenüber. Was passiert dann mit der
Forderung? Würde sie mit frischen Zentralbankgeld beglichen, dürfte das
genauso wenig werthaltig sein wie die Schulden. Ein Schuldenschnitt
wirkt ähnlich Asset-vernichtend. Also werden lieber neue Schulden gemacht…

[Unter Verwendung von Material aus Debt Clock Ticking]


Die Italien-Krise ruft ins Gedächtnis, dass die Eurozone weit von
Stabilität entfernt ist. Dahinter steht letztlich eine gewaltige globale
Blase von Schulden, die nicht mehr zurückgezahlt werden können. Auf
dieser Grundlage gibt es zwei weitere Problemkreise im Bereich der seit
2008 deutlich gewachsenen Unternehmensverschuldung und im Bereich der
Emerging Markets. Ein Funke kann zu einem Flächenbrand führen.


 Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können
hier eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2018/06/09/italien-und-die-globale-schuldenblase/





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