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Kolumnist: Klaus Singer

Inflation – wo bist Du?




10.07.17 07:30
Klaus Singer

Die Zahl der US-Arbeitsplätze ist im Juni deutlich stärker gestiegen als
erwartet. Zugleich wird die Entwicklung für den Vormonat aufwärts
revidiert. Die durchschnittlichen Löhne und Gehälter steigen nur mäßig.
Das übergeordnete Bild ist unverändert, mit einem Plus von +1,55%
gegenüber dem Vorjahr steigt die Zahl der Jobs (non-farm) zwar moderat
an, bleibt aber deutlich unter dem jüngsten Maximum von 2,3% im Februar
2015.
Dieses Maximum entspricht ziemlich genau auch dem Maximum vor der
Finanzkrise aus März 2006. Das wiederum liegt deutlich unter dem Maximum
der 1990er Jahre, als im Februar 1995 ein jährlicher Zuwachs der
Arbeitsplätze von 3,5% erreicht wurde (siehe kleiner Chart im unteren
Bilddteil). Auch das mag als Beleg für eine langfristige Abschwächung
der wirtschaftlichen Dynamik gelten. Seit dem zweitem Quartal 2016
entwickelt sich der Job-Aufbau zudem nicht mehr beschleunigt, sondern
läuft nur noch im übergeordneten Trend mit (siehe Chart - rote Kurve im
oberen Chartteil).


Das Produkt aus Zahl der Arbeitsplätze und geleisteten Wochenstunden
liefert einen Hinweis auf die reale Menge produzierter Güter. Nimmt man
die Löhne mit hinzu, ergibt sich ein Hinweis auf die Entwicklung ihres
Wertes und damit auf das nominale BIP. Wie der folgende Chart zeigt,
kann das Produkt dieser Aggregate ein „Gefühl“ für die Entwicklung der
Bruttosozialprodukte vermitteln. Demnach sieht es so aus, als würde sich
das reale BIP im abgelaufenen Quartal wieder stärker entwickeln als im
ersten Quartal (endgültig 1,4%, annualisiert, „compounded“), womöglich
bis über 2% Zuwachs gegenüber dem Vorjahr (siehe Chart)


Die Akteure an den Finanzmärkten haben die Entwicklung der Arbeitsplätze
am zurückliegenden Freitag goutiert, zuletzt geschundene Aktien-Sektoren
wurden zurückgekauft, wie etwa Technologie. Halbleiter zeigen schon seit
einigen Tagen Stärke. Finanzwerte profitieren von einer steileren
Zinsstruktur. Ein weiterer Zinsschritt der Fed wird auf der FOMC-Sitzung
am 26. Juli nicht erwartet. Erst für das Meeting im Dezember liegt die
implizite Wahrscheinlichkeit nach Fed-Funds-Futures für eine weitere
Anhebung des Leitzinses wieder bei über 50%.


Der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe stieg im Juni

überraschend deutlich um 2,9 auf 57,8 Punkte. Der Sub-Index für
Beschäftigung zog deutlich an, der für die Preise gab um 3,8 auf 55
nach, der der Auftragseingänge stieg von 59,5 auf 63,5. Auch der
Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor legte um 0,5 auf 57,4
Zähler zu. Damit scheint die Stimmung besser als die aktuelle Lage, der
Verlauf des Auftragseingangs legt jedoch künftig weiter verbesserte
Geschäfte nahe. Allerdings zeigen auch die jüngsten ISM-Zahlen, dass die
Akteure an den Finanzmärkten aktuell vergeblich auf die zweite Runde bei
der Inflation warten.


Die Sitzungsprotokolle der Zentralbanken gaben zuletzt Anlass für
Bewegung an den Märkten. Einerseits zeigten sich die Mitlieder des FOMC
der Fed entschlossen, den über 4 Bio. Dollar großen Berg an nach der
Finanzkrise angehäuften Wertpapieren bald schrittweise abzuschmelzen.
Andererseits sind sie sich offenbar weiterhin nicht einig über den
Inflationsausblick und wie darauf zu reagieren sei. Auch
unterschiedliche Auffassungen in der Frage, wann mit der Verkürzung der
aufgeblähten Bilanz begonnen werden soll, verunsichert.


Das am 27. Juni veröffentlichte Protokoll des jüngsten EZB-Ratstreffens
wiederum hat bestätigt, dass die Geldpolitik an die breiter gewordene
Konjunkturerholung in der Eurozone sukzessiv angepasst werden soll,
wobei der Inflationsdruck und damit ein Handlungsdruck wegen der mäßigen
bis schwachen Entwicklung der Ölpreise zunächst gering bleibt. Daher
wird nun davon ausgegangen, dass die EZB ab 2018 weniger umfangreiche
Wertpapierkäufe tätigen wird. Am Rentenmarkt reagierten die Bundrenditen
mit einem Schub auf gut 0,55%, das ist der höchste Stand seit Anfang
2016. Die US-Renditen (10yr TNote) sind seit dem 26. Juni um 12% auf
jetzt 2,393% angestiegen. Seitdem hat sich auch die Zinsstruktur in den
USA wieder versteilert.


Lediglich die BoJ lässt keine Änderung ihrer geldpolitischen Linie
erkennen. Im Gegenteil, sie hat kürzlich wieder eingekauft, als die
Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen in Japan über die Grenze von
0,1% zu steigen drohte. Das schwächt den Yen - was kann es Schöneres geben…


Euro/Dollar profitierte von diesen Nachrichten. Das Währungspaar stieg
über den Pegel von 1,1280 und notiert aktuell bei rund 1,14. Da die EZB
in den zurückliegenden Jahren massiv zur globalen Kreditflut beigetragen
hat, bedeutet ein festerer Euro auch eine Verschlechterung der
Kreditkonditionen. Immerhin notierte Euro/Dollar zum Jahreswechsel noch
bei rund 1,04, Carry-Trade-Effekte wirken sich aus.


Schlechtere Kreditbedingungen sollten sich insbesondere bei der
Kursentwicklung besonders riskanter Assets niederschlagen. Das dürfte
ein Grund für die zuletzt etwas schwächere Kursentwicklung bei Aktien
und bei High-Yield-Anleihen sein.


Gold ist der Verlierer der jüngsten Entwicklung. Zwar stützt ein
schwächerer Dollar den Goldpreis üblicherweise, aber aktuell scheinen
die steigenden Zinsen einen größeren Einfluss zu haben. Mag sein, dass
auch der Macron-Sieg nachwirkt, mit dem die Hoffnung verbunden ist, dass
die Euro-Krise weiter zurückgedrängt wird.


Rohstoffe (CRB-Index) konnten sich seit dem 26.Juni um 2,4% verbessern.
Bei den Basismetallen dürfte temporäre Knappheit weiterhin preisstützend
wirken. Eine neuntägige Rally bei den Ölpreisen endete am 3. Juli.
Seitdem hat der Preis für Oil Brent deutlich korrigiert, liegt aber mit
rund 46,50 noch klar über dem wichtigen Pegel bei 43. Mag sein, dass nun
nochmals das zuletzt markierte Tief bei rund 45 getestet wird.
Übergeordnet gehe ich von anziehenden Notierungen aus, Ziel düften die
jüngsten Hochs aus dem ersten Quartal bei 56 sein, wobei der
Angebotsüberhang aus hochgefahrener Frackingproduktion in den USA
anhaltende Höhenflüge weiterhin eher bremsen dürfte.


Die Ölpreise haben einen wesentlichen Einfluss auf die Produktions- und
Lebenhaltungskosten und damit auch auf das Preisniveau der Güter auf den
Endmärkten. Gedrückte Ölpreise bedeuten gedrückte Inflation. Auch das
dürfte die jüngste Schwäche bei den Aktienkursen beeinflusst haben. Denn
zunehmende Inflation wird aktuell wahrgenommen als Anzeichen einer
dynamischeren Wirtschaftsentwicklung mit verbesserten Aussichten für die
Entwicklung von Asset-Preisen, insbesondere bei Aktien.


Tom McClellan weist auf einen (lockeren) Zusammenhang zwischen der
Arbeitslosenquote und der um zwei Jahre in die Zukunft verschobenen
Inflationsentwicklung hin. Die Arbeitslosenquote in den USA hat im Juni
zum ersten Mal seit längerer Zeit zugenommen. Gleichzeitig zeigte die
Inflation zwischen Januar und September 2015 ein ausgeprägtes Tief.
Sollte die Arbeitslosenquote nun weiter ansteigen von einem Tief wie es
zuletzt 2007 erreicht wurde, so ergibt sich aus dieser Konstellation
(nach Vergangenheit) die Möglichkeit eines weiteren Anstiegs beider
Zeitreihen. Wie gesagt, der Zusammenhang ist locker, aber immerhin
beachtenswert – zarte Hoffnung für „Inflationäre“.


Lance Roberts zeigt den folgenden Chart. Er bildet aus der Entwicklung
von BIP, CPI und Löhnen eine zusammengesetzte Zeitreihe, die er den
zehnjährigen Treasury-Renditen gegenüberstellt. Der makroökonomisch
nachvollziehbare Gleichlauf ist im großen Bild markant (siehe Chart!).
Im Rückblick ergaben sich daraus übergeordnet immer dann gute
Kaufgelegenheiten für Bonds, wenn die Differenz zwischen den beiden
Zeitreihen ein lokales Maximum erreicht hat. Das war etwa 1983, 1986,
1991, 1995, 2001, 2007, auch 2014 der Fall. Ob aktuell schon eine
weitere gute Kaufgelegenheit für Bonds erreicht ist, wage ich zu bezweifeln.


Das Zinsniveau ist direkt positiv gekoppelt an die Stärke
wirtschaftlichen Wachstums und an Inflation. Das Wirtschaftswachstum
treibt aber auch das Wachstum der Unternehmens-Gewinne, die Inflation
wiederum steuert die Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV – P/E)
bei Aktien.


Das Ergebnis aus Aktienanlagen setzt sich zusammen aus Kursgewinnen, die
auf Gewinn-Wachstum je Aktie und KGV-Veränderung zurückgehen, sowie aus
der Dividendenrendite, die vom Niveau des KGV bestimmt wird. Das 2017
SBBI Yearbook von Roger Ibbotson et al. legt dar, dass im Mittel seit
1926 bis 2016 der nominale Ertrag aus Aktien auf knapp 10% pro Jahr
kommt. Dazu trägt das Gewinnwachstum mit 5%, die Dividendenrendite mit
4,2% und die KGV-Expansion mit fast 0,8% bei.


Im langfristigen Bild können die Unternehmensgewinne nicht schneller
wachsen als das nominale BIP. Das wächst seit der Finanzkrise mit
durchschnittlich 3,5%. Der Trick zur (zeitweisen) Beschleunigung des
Gewinns je Aktie über diesen Wert hinaus besteht darin, die Zahl der
Aktien (durch Rückkäufe) zu reduzieren.


KGV-Änderungen sind die zweite Komponente bei der Entwicklung des
Ergebnisses aus Aktienanlagen. KGV wird hier verstanden als ein über
zehn Jahre gemittelter, normalisierter Wert (ähnlich dem CAPE von
Shiller). Seine Änderungen hängen mit der Inflation in Form einer
Y-Kurve zusammen. Der obere Zweig zeigt mit steigender Inflation ein
sinkendes KGV. Der untere Zweig zeigt, dass das KGV ebenfalls sinkt,
wenn sich Inflation in Richtung Deflation entwickelt (siehe Chart!).


Allerdings ist der Zusammenhang zwischen einem gegebenen KGV-Wert unter
etwa 20 und Preisentwicklung ziemlich unbestimmt, innerhalb des „Y“
können zahlreiche Kombinationen auftreten. Der Zweig jenseits von KGV 20
repräsentiert die Entwicklung der zurückliegenden zwei Dekaden mit
relativ niedriger, stabiler Inflationsrate. Mit einem aktuellen Wert von
rund 30 liegt das KGV etwa 20% über dem mit niedriger Inflation
assozierten fairen Wert.


Die Dividendenrendite als dritte Komponente des Aktienertrags steht im
umgekehrten Verhältnis zum KGV. Das muss so sein, weil Dividenden aus
Gewinnen gezahlt werden und bei beiden Messwerten der Kurs im Nenner steht.


Langfristig treibt die Inflation das KGV, indem sie sich entweder zu
einer stabilen, niedrigen Rate hin oder davon weg bewegt. Kurz- und
mittelfristig jedoch bewirken viele Faktoren wie etwa Psychologie,
Momentum, Ereignisse usw., dass sich die Märkte divergent zum
langfristigen Zusammenhang bewegen können. Insbesondere werden in einem
Kontext niedriger Inflation Preissteigerungs-Tendenzen als Signal für
eine sich belebende Wirtschaft angesehen und damit die Erwartung
überproportional steigender Gewinne verbunden. Damit wiederum wird ein
hohes KGV als gerechtfertigt angesehen. Wenn die Bond-Halter zugleich
höhere Renditen fordern, bestärkt das die Aktienanleger – so lange, bis
die Inflationsillusion offensichtlich wird und nicht länger aufrecht
erhalten werden kann.


Daher kommt der Inflationsentwicklung momentan eine besondere Bedeutung
zu. Entpuppt sich die Hoffnung auf eine zweite Runde von
Preissteigerungen (die erste endete zu Jahresbeginn) als Fata Morgana,
dürfte es am Börsenausgang eng werden. Die Antwort auf die Frage im
Titel: Ich vermute, dass es in zwei, drei Monaten noch zu einer weiteren
Inflationsrunde kommt. Die wichtige Frage ist, wie lange sie anhält und
wie stark sie ausfällt.


Der S&P 500 setzte zuletzt auf dem wichtigen Pegel bei rund 2411 auf und
schloss knapp an der EMA50. Mit den jüngsten Arbeitsmarktdaten wurde er
wieder hochgekauft. Ob er die Kraft hat, jetzt neue Hochs auzubilden und
zu halten, ist angesichts der technisch überkauften Lage eher
zweifelhaft. Und so sollte man sich, auch angesichts der eher
schwächeren erratischen Monate Ausgust und September, zunächst auf
tiefere Kurse, zumindest jedoch auf zunehmende Schwankungsbreite
einstellen (siehe Chart!).


Die Akteure an den Finanzmärkten warten darauf, dass sich weitere
Inflationstendenzen zeigen. Gleichzeitig sind sie verunsichert, weil
auch die EZB in näherer Zukunft einen weniger expansiven Geldflut-Kurs
fahren könnte. Lediglich die BoJ lässt keine Änderung ihrer
geldpolitischen Linie erkennen. Die kommenden Monate sind üblicherweise
erratisch, von steigenden Schwankungen in ausdünnendem Sommer-Handel
sollte ausgegangen werden.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2017/07/09/inflation-wo-bist-du/





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Kurs Vortag Veränderung Datum/Zeit
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ISIN WKN Jahreshoch Jahrestief
2,50 % 1,40 %
Handelsplatz Letzter Veränderung  Zeit
Bundesbank 1,70 % 0,00%  31.12.18
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