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Kolumnist: BankM

Grüne Investments im Risiko-Rendite-Check




06.12.19 10:24
BankM

ESG lautet die neue Zauberformel am Kapitalmarkt. Immer mehr Investmentprofis orientieren sich bei ihren Anlageentscheidungen an Umweltaspekten (Environment), sozialen Standards (Social) und Grundsätzen der Unternehmensführung (Governance). Warum ist das so und was können wir daraus lernen? Eine Analyse unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten.  Von Axel Rose und Thomas Mühlberger

Vielleicht ist es Karma, dass unser Artikel über Green-Bonds an einem Freitag entstanden ist. Weltweit demonstrierten zeitgleich wieder Millionen Schülerinnen und Schüler für ein besseres Klima. Doch nicht nur auf der Straße ist der Klimaschutz mit Wucht angekommen, auch an den Finanzmärkten hat sich Nachhaltigkeit längst zu einem zentralen Thema und wichtigen Anlagekriterium entwickelt. Dass Green Bonds - also Schuldtitel zur Kapitalbeschaffung für konkrete, umweltfreundliche Projekte - weit mehr als eine Modeerscheinung sind, bestätigt ein Blick auf die Daten: Seitdem die Europäische Investitionsbank (EIB) 2007 die erste grüne Anleihe emittierte, ist der Markt exponentiell gewachsen. Lag das Volumen 2012 bei gerade einmal 3,5 Milliarden US-Dollar, werden es 2019 voraussichtlich mehr als 250 Milliarden US-Dollar sein.


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Quelle: www.climatebonds.net

Eine beachtliche Entwicklung, für die es drei große Treiber gibt: Höhere Aufmerksamkeit, zunehmende Regulierung und steigende Transparenz. Immer mehr Anleger werden sich des Ausmaßes und der potenziellen Folgen des Klimawandels bewusst. Insbesondere langfristige Investoren wie Pensionskassen zeigen eine verstärkte Präferenz für grüne Anleihen. Auch die Regulierungsbehörden üben Druck auf professionelle Investoren aus, ESG-Risikoanalysen und entsprechende Offenlegungen in den Anlageprozess zu integrieren. So hat die EU-Kommission diesen Sommer unter dem Begriff Taxonomie ein Bewertungsraster für nachhaltige Investments vorgeschlagen. Außerdem liegt ein Vorschlag für einen EU-Green-Bond-Standard auf dem Tisch, der mit der Taxonomie verknüpft werden soll. Hiermit will die EU den Markt vereinheitlichen und die Gefahr des Green Washings reduzieren.


Schon jetzt sind immer mehr und ausführlichere ESG-Informationen öffentlich verfügbar. Spezielle ESG-Datenbanken von staatlichen Stellen, Nichtregierungsorganisationen und wissenschaftlichen Einrichtungen sowie ESG-Scoring- und ‑Bewertungssysteme von Ratingagenturen, die nichtfinanzielle Kriterien analysieren, helfen den Anlegern dabei, sich ein deutlich umfassenderes Bild von der ESG-Performance eines Unternehmens zu verschaffen.


Neue Dimension zur Bewertung von Anlagen

Indem ESG-Faktoren transparent und messbar werden, entsteht eine völlig neue Dimension zur Bewertung von Anlagen. Ging es bislang ausschließlich um das magische Dreieck aus Rendite, Risiko und Liquidität, kommt mit Nachhaltigkeit ein weiterer wesentlicher Aspekt hinzu, mit dem sich Asset-Manager vom Wettbewerb unterscheiden können. Das führt zu einer veränderten Risikooptimierung. Immer mehr Investoren – gerade institutionelle Anleger, die häufig langfristige Zahlungsverpflichtungen absichern müssen – sind darum bemüht, auch langfristige Risiken in ihren Portfolios zu minimieren. Lange wurde dies ausgeblendet, da gerade Klimarisiken mit großer Unsicherheit behaftet sind. Spätestens Vorfälle wie Dieselgate oder die Glyphosat-Prozesswelle im Zuge der Übernahme von Monsanto durch Bayer, haben aber zu einem Umdenken geführt.


Viele Anleger handeln mittlerweile proaktiv und nutzen beispielsweise ESG-Filter, um finanziell-motivierte Renditeziele mit werte-orientierten Nachhaltigkeitszielen zu verbinden. Doch muss mehr Nachhaltigkeit überhaupt zwangsläufig mit Renditeeinbußen einhergehen? Das ist die spannende Ausgangsfrage, die nicht nur wir uns stellen. Klar ist, dass nachhaltige Strategien die Anlagemöglichkeiten einschränken. Ein aggressiverer Ansatz beim ESG-Screening führt Studien zufolge beispielsweise zu einer Untergewichtung von Titeln aus dem Finanz- und dem Energiesektor und einer Übergewichtung von IT-Sektor und Industrie. Gleichzeitig sinkt das Exposure in Bezug auf den Size-Faktor und Value-Faktorprämien. Große, rentable und konservative Unternehmen sind tendenziell überrepräsentiert. Diese bewusste Portfolio-Einschränkung verschlechtert typischerweise das Rendite-Risiko-Profi einer Kapitalanlage. Das liegt daran, dass unsystematische Risiken in einem verkleinerten Universum stärker wirken.


Studienergebnisse pro Green-Bonds

Die meisten Untersuchungen zum Thema beziehen sich derzeit noch auf Aktienanlagen. Strukturelle Nachteile für ESG-konforme Anlagen konnten dabei nicht nachgewiesen werden. Eine aktuelle Studie der Univerität Lausanne im Auftrag des französischen Vermögensverwalters Lyxor kommt sogar zum gegenteiligen Schluss: „Wir stellen fest, dass ein Ausschluss zu verbesserten Werten von Standardportfolios führt, ohne dass sich deren risikoadjustierte Performance verschlechtert“, schreiben die Studienautoren. Als Beispiel führt die Studie den Fall eines europäischen Aktienportfolios an, bei dem alle Unternehmen mit einem ESG-Scoring unterhalb des Medians ausgeschlossen wurden. Der Effekt: Über einen Zeitraum von zehn Jahren hätte so eine zusätzliche Rendite von 2,3 Prozent pro Jahr erzielt werden können – und gleichzeitig wäre die Volatilität um 1,6 Prozent gesunken.


Lassen sich diese Forschungsergebnisse auf Anleihen übertragen? Ja, wie eine Studie des amerikanischen Vermögensverwalters Fidelity aus dem Jahr 2018 zeigt. Auch hier kommen die Autoren zu der Erkenntnis, dass Unternehmensanleihen mit hohem ESG-Rating ein geringeres Ausfallrisiko bergen. Erklärt werden kann dies damit, dass ESG-konforme Unternehmen seltener mit rechtlichen oder wirtschaftlichen Sanktionen von außen rechnen müssen. Das sogenannte Tail Risk, das z.B. direkte und indirekte Auswirkungen von Katastrophen wie Fukushima oder Deep Water Horizon - allein hier mussten Unternehmen zweistellige Milliardenbeträge für Schäden zur Verfügung stellen - beinhaltet, ist geringer. Laut Fidelity ist die Ausfallwahrscheinlichkeit bei Firmen mit dem schlechtesten ESG-Rating 1,5 Mal so hoch wie bei jenen mit der höchsten Bewertung. Auch schwanke der Kurs nachhaltiger Unternehmensanleihen weniger. Die Kreditspreads, also die Risikoprämien für Anleger, sind bei diesen Firmen niedriger. Das geringere Risiko führt dazu, dass Unternehmensanleihen mit guter ESG-Bewertung günstiger im Handel sind.


Bessere ESG-Bewertung ist gleich mehr Rendite

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Quelle: Fidelity, FactSet (Dividendenrendite in %)

Im Rahmen von Primärmarktemissionen lassen sich vereinzelt allerdings Renditeabschläge beobachten. Kapraun und Scheins (2019) fanden heraus, dass in der Vergangenheit Renditeabschläge von 20 bis 30 Basispunkten durchgesetzt werden konnten. Ein echter Coup gelang in der Sommerpause E.on. Der Dax-Konzern platzierte zum ersten Mal grüne Anleihen und das zum Teil mit negativer Rendite. Verwendet werden sollen die Mittel zur Refinanzierung von umweltfreundlichen Projekten im Netzbereich und bei Kundenlösungen, etwa für den Ausbau von Ladestationen für Elektroautos oder die Einführung von intelligenten Verbrauchsmessern. Auch der Anschluss von Wind- und Solarparks an das E.on-Netz soll über die Green Bonds finanziert werden.


Festhalten lässt sich auf jeden Fall folgendes: Mit der Berücksichtigung von ESG-Kriterien lassen sich essentielle Geschäftsrisiken auf lange Sicht besser erkennen. Die Gefahr von Reputationsschäden, Prozessen und Schadensersatz- oder Bußgeldzahlungen für bspw. Umwelt- oder Personenschäden wird deutlich reduziert. Umgekehrt sind soziales und gesellschaftliches Engagement positiv für das Image und fördern so den Unternehmenswert. Nachhaltigkeitsuntersuchungen und -kriterien können insofern Investoren befähigen, finanziell erfolgreichere Entscheidungen zu treffen.


All dies dürfte zu einem weiteren Anstieg des Green-Bond-Marktes führen. Die Climate Bonds Initiative (CBI) erwartet für 2020 Neuemissionen von 350 bis 400 Mrd. Dollar. Damit würde sich das Volumen der Green Bonds in etwa auf dem Level der Euro-Unternehmensanleihen dieses Jahres bewegen. Das sollte aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass grüne Anleihen immer noch einen kleinen Anteil am Gesamtmarkt ausmachen. Trotz bemerkenswerter Wachstumsraten beträgt der Anteil am gesamten internationalen Anleihemarkt aktuell nur knapp 2 Prozent. Während gemäß einer Umfrage von NN Investment Partners für Aktien schon heute die Hälfte der professionellen Aktienanleger ein klares Konzept in Bezug auf verantwortungsbewusstes Investieren verfolgt, ist es bei Anleihen nur ein Viertel. Als Gründe werden angeführt, dass Anleiheinvestoren aufgrund der fehlenden Stimmrechte weniger Einfluss nehmen können. Zudem ist das Emissionsvolumen im Durchschnitt etwa fünfmal geringer als bei vergleichbaren Standardprodukten. Zudem dominieren supra-nationale Emittenten mit AAA-Rating. Das schränkt die Diversifikations- und Auswahlmöglichkeiten ein.


Unter dem Strich sind Green Bonds also schwerer zu handeln als herkömmliche Wertpapiere mit gleicher Bonität. Und letztlich tun sich auch professionelle Anleger immer noch schwer, zwischen den angebotenen Produkten zu unterscheiden. Wie genau können umweltgerechte, soziale und gut geführte Unternehmen erkannt werden? Wo liegt die Grenze zwischen ESG-konformen und nicht-ESG-konformen Anlagen? Welche Rechtsmittel sind möglich wenn ein Emittent gegen seine Zusagen zur nachhaltigen Verwendung der eingeworbenen Mittel verstößt?


Fazit

Damit sich der Green-Bond-Markt endgültig durchsetzt, braucht es allgemein anerkannte Kriterien für die trennscharfe Unterscheidung nachhaltiger von nicht-nachhaltigen Kapitalanlagen. Einzelne institutionelle Investoren oder Interessensgruppen, wie kirchliche Organisationen oder Stiftungen, haben erste Orientierungsmarken festgelegt, an denen sich andere teilweise ausrichten. Aber dem Wildwuchs ein Ende setzen, könnte wohl erst der geplante EU-Standard. Der Wille der Behörden scheint auf jeden Fall vorhanden, nimmt man eine Rede von Bafin-Präsident Felix Hufeld aus dem Mai 2019 für bare Münze: „Wer langfristig im Finanzsektor erfolgreich sein will, wird an dem Thema Nachhaltigkeit nicht mehr vorbeikommen."



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24.10.19 , BankM
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