Kolumnist: Klaus Stopp

Fed hält die Füße still




03.05.18 15:06
Klaus Stopp

Am gestrigen Abend endete das Meeting des Federal Open Market Committee (FOMC) und hierbei wurde erwartungsgemäß keine weitere Zinsanhebung beschlossen. Denn bei dieser Beratung stand weder die Projektion der US-Notenbankmitglieder auf der Agenda, noch war im Anschluss eine Pressekonferenz geplant. Somit ist erst bei der nächsten Sitzung am 12./13. Juni mit einer erneuten graduellen Zinsanpassung zu rechnen. Dies ist die Meinung der meisten Marktteilnehmer und bereits mit einer Wahrscheinlichkeit von über 76% in den Kursen enthalten. Ohne die anschließenden erläuternden Worte muss man sich allerdings bis zur Veröffentlichung der Minutes gedulden, um die Gedanken der Notenbanker richtig einordnen zu können.


Darüber hinaus wird von den führenden Notenbankern immer wieder darauf hingewiesen, dass im Laufe des Jahres noch mit zwei Zinsanhebungen zu rechnen sei. Ein Blick auf den Kalender lässt somit vermuten, dass vieles für Zinsschritte in den Monaten Juni/Juli bzw. September/Oktober spricht. Damit würde man sowohl den bisherigen als auch den zukünftigen Maßnahmen den notwendigen Raum zur Entfaltung bieten. Der seit Februar des Jahres für die US-Notenbankpolitik verantwortliche Jerome Powell hat bereits zu Beginn seiner Amtszeit keinen Zweifel daran gelassen, dass er die bisherige Geldpolitik seiner Vorgängerin fortsetzen wird. Dies ist zumindest der Plan - und die aktuellen Wirtschaftsdaten sprechen dafür. Allerdings kann nicht ausgeschlossen werden, dass infolge der angedachten Strafzölle und der damit verbundenen Gegenmaßnahmen der betroffenen Wirtschaftsräume auch die USA konjunkturellen Schaden erleiden werden. Denn bei Handelskriegen gibt es in Summe immer nur Verlierer.


Man darf also gespannt sein, was D.T., der Unberechenbare, sich in den kommenden Monaten wird einfallen lassen und ob anschließend der Fed-Präsident auch weiterhin seiner Linie treu bleiben kann.




Vorsicht ist die Mutter der EZB-Kiste


Die Europäische Zentralbank (EZB) hat wie erwartet den Ball flach gehalten. Angesichts eines eskalierenden Handelsstreits mit den USA und einer möglichen Abschwächung der wirtschaftlichen Entwicklung fällte die Notenbank vergangene Woche keinen Beschluss über eine Eindämmung ihrer expansiven Geldpolitik. Ein großes Ausmaß an geldpolitischem Stimulus sei immer noch erforderlich, zeigte sich EZB-Chef Mario Draghi überzeugt. Daher sei eine „Politik der ruhigen Hand“ geboten, die mit „Vorsicht, Geduld und Beharrlichkeit“ einhergehe.


Immerhin liegt der Hauptrefinanzierungssatz bereits seit März 2016 bei 0,0%. Zudem dauert das 2,5 Billionen € schwere Ankaufprogramm von Anleihen weiter an – und zwar mindestens bis September 2018. Zurzeit wird an den Börsen eine Einstellung der Ankäufe zum Jahresende erwartet. Angesichts der bisherigen, abwartenden Haltung der EZB ist nun die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Notenbank frühestens im Juli den Einstieg in den Ausstieg aus einer ultralockeren Geldpolitik verkünden wird. Das Ende des Ankaufprogramms mag damit näher rücken. Eine erste Zinsanhebung des Satzes von Überschusseinlagen bei der EZB von minus 0,40% erscheint derzeit für Mitte 2019 als möglich, was gestern auch Bundesbankpräsident Jens Weidmann bei einer Veranstaltung in Mannheim als „nicht ganz unrealistisch“ bezeichnete.




Allerdings ist für Draghi das Risiko gestiegen, dass er den optimalen Zeitpunkt für den Ausstieg verpasst. Dies wäre dann der Fall, wenn sich die Konjunkturdaten weiter abschwächen würden – ein Szenario, das auch stark von der Entwicklung des Handelsstreits mit den USA beeinflusst werden dürfte. Beobachter wie Jan Holthusen, Rentenexperte der DZ-Bank, sehen einen gelungenen Spagat von Draghi. Einerseits hat demnach der EZB-Präsident die jüngste Konjunkturabschwächung nicht überdramatisiert und andererseits wurden keine großen Erwartungen auf bevorstehende Zinserhöhungen geschürt.


Zustimmung erntet Draghi auch von der Schweizerischen Nationalbank, die eine Straffung der monetären Bedingungen als verfrüht ansieht, würde sie doch nach deren Lesart die positive Wirtschaftsdynamik unnötig aufs Spiel setzen. Sowohl die Negativzinsen als auch die Bereitschaft zu Interventionen hält die Notenbank in Zürich, die mit ihrer Währung stark am Euro hängt, daher für notwendig.




Aufstand der Lords


Nach dem Votum des britischen Unterhauses (House of Commons) hat nun auch das Oberhaus (House of Lords) der Regierung von Premierministerin Theresa May eine Niederlage bereitet. Beide Kammern haben für eine Änderung des Brexit-Gesetzes votiert, wonach das Parlament einen EU-Austritt ohne Vertrag mit Brüssel ablehnen kann. Die von dem Perücken-Club der Lords verabschiedete Änderung sieht vor, dass neue Verhandlungen vorgeschlagen werden könnten und dass auch ein Verbleib in der EU beschlossen werden könnte. Mit diesem Votum wird erneut die Zerrissenheit der Regierungspartei der Tories in der Frage des für März 2019 geplanten EU-Austritts deutlich. Bedeutet die jetzige Abstimmung doch so etwas wie ein Vetorecht gegen den Brexit! Denn dies gilt auch für einen harten Brexit ohne Deal.




Angesichts des drohenden Brexits stottert die britische Wirtschaft zunehmend. Während in der EU die Konjunktur brummt, hat die Wirtschaft auf der Insel im 1. Quartal mit einem Zuwachs gegenüber dem Vorquartal von 0,1% kaum mehr als stagniert. Dies ist das niedrigste Plus seit fünf Jahren. Das jährliche Wachstum ging von 1,4% auf 1,2% zurück und das macht auch die ursprünglich für den 10. Mai für möglich gehaltene Zinsanhebung eher unwahrscheinlich. Zumindest deuten die Kommentare des Notenbankchefs darauf hin.




Indessen befasst sich die EU mit den Brexit-Folgen für den eigenen Haushalt. Immerhin war Großbritannien ja bisher nach Deutschland der größte Nettozahler. Daher werden jährlich bis zu 14 Mrd. € fehlen. Haushaltskommissar Günther Oettinger, der gerade ohnehin die Haushaltspläne für den Zeitraum 2021 bis 2027 aufstellt, veranschlagt die deutschen Mehrausgaben auf 12 Mrd. €. Davon entfallen 3,5 bis 4 Mrd. € auf den EU-Austritt der Briten, um die zu erwartende Brexit-Lücke im Budget zu schließen und neue Aufgaben wie den Außengrenzschutz zu finanzieren.




Und es soll wegen des Brexits in der EU auch gespart werden. So wird insbesondere bei der Regionalförderung der Rotstift angesetzt. Um 5% bis 10% sollen laut Oettinger in diesem Bereich die Fördermittel gekürzt werden.




Auch die EZB sowie die Bank of England (BoE) bereiten sich auf den Brexit vor. Eine gemeinsame Arbeitsgruppe soll sich 2019 damit befassen, wie Gefahren für Finanzdienstleister kontrolliert werden können - womöglich um das Schlimmste zu verhindern.






Hellas braucht weiterhin milliardenschwere Krücken


Der Tag der Entscheidung naht. Bis zum 20. August läuft das dritte Hilfsprogramm über 86 Mrd. € für Griechenland. Doch bereits Ende Juni muss für die europäischen Geldgeber und für den internationalen Währungsfonds (IWF) klar sein, wie es mit Hellas weitergeht. Seit 2010 wurde das hochverschuldete Land mit drei Kreditprogrammen der internationalen Geldgeber mehrfach vor dem Staatsbankrott bewahrt.




Mit dem Geld bezahlte Athen seine Schulden an internationale Banken zurück. Die sind jetzt fein raus, dafür sitzen die Eurogruppe und der IWF als neue Gläubiger auf ihren Forderungen - und plädieren nun für Schuldenerleichterungen zugunsten von Griechenland. Sowohl die EU-Kommission als auch der IWF fordern einen Schuldenschnitt für das Land. Ebenso äußert sich die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD).




Immerhin ist die griechische Wirtschaft von niedrigem Niveau kommend auf Wachstumskurs geschwenkt. So rechnet die OECD für dieses Jahr mit einem Plus von 2% und im kommenden Jahr mit 2,3%. Auch bei der Sanierung des Haushalts 2017 hat Athen die Vorgaben der internationalen Geldgeber erfüllen können. So konnte man mit gut 7 Mrd. € einen Primärüberschuss erzielen, der doppelt so hoch lag wie die Vorgaben. Nun soll Athen wieder alleine am Kapitalmarkt zurechtkommen können.




Das klingt alles wunderbar, doch klammert der Primärüberschuss die Zinszahlungen aus, die angesichts der Schuldensituation von Hellas in Höhe von 330 Mrd. € oder 180% der Wirtschaftsleistung enorm sind. Das Ganze klingt also stark nach einer Milchmädchenrechnung!




Außerdem beabsichtigen Griechenlands Gläubiger, Athen trotz offenbarer wirtschaftlicher Genesung einen Finanzpuffer für die Zeit nach dem Auslaufen des dritten Hilfsprogramms zu genehmigen. Offenbar ist hier ein Betrag von 10 bis 12 Mrd. € als eine Art Mitgift für die Rückkehr an die Kapitalmärkte vorgesehen. Der Geldpuffer sei wichtig, damit Athen wieder „vollen Zugang" zu den Finanzmärkten erhält, sagte Eurogruppenchef Mário Centeno.




So mag das Land zwar nicht mehr auf der Intensivstation liegen. Um es aber als gesund aus der Obhut der Hilfsprogramme zu entlassen, benötigt es jedoch noch milliardenschwerer Krücken, um an den Kapitalmärkten einigermaßen gehen zu können.






Aufgeschoben ist nicht aufgehoben


Aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Das mag auch für die Fristverlängerung von D. T., dem Unberechenbaren, gelten, der nun erst bis zum 1. Juni über Strafzölle für Importe aus der EU entscheiden will. Damit stellt er den Europäern, aber auch Kanada und Mexiko ein neues Ultimatum. Gleichzeitig gab es eine Einigung über eine Quotenregelung mit Südkorea, aber auch Argentinien, Australien und Brasilien.




Die große Frage ist nun, was bis Ende Mai passieren wird. Wichtig ist für die Europäer, dass sie sich angesichts der Drohungen des US-Präsidenten nicht auseinanderdividieren lassen und insbesondere Berlin und Paris mit einer Stimme sprechen. Trump strebt Quoten an, die wie eine Obergrenze die Liefermengen einschränken. Als Basis könnten die Liefermengen von 2017 gelten. Damit könnte das Gleiche erreicht werden wie mit Zöllen, nämlich eine bessere Auslastung der US-Stahlwerke und Aluminiumhütten.




Während die Drohgebärden von Trump aber dazu geführt haben, dass Südkorea, Argentinien, Australien und Brasilien auf eine Quotenregelung eingegangen sind, ist die EU hart geblieben. Hat sich hier der US-Präsident womöglich verzockt? Immerhin hat die EU-Kommission ja deutlich gemacht, dass sie nicht unter dem Druck eines Ultimatums Zugeständnisse machen würde. Vielmehr würde sie bei der Einführung von Schutzzöllen auf Stahl und Aluminium ihrerseits Strafzölle auf US-Produkte wie Orangensaft, Bourbon-Whiskey, Motorräder und Jeans erheben.




So beharrt die EU-Kommission darauf, dass sich Trump zu einer permanenten Ausnahme der EU von den Schutzzöllen bereiterklären müsse. Erst dann könne man auch über einen umfassenden Wegfall transatlantischer Zölle reden. Bestandteil einer Einigung könnte aus Sicht der EU die Erhöhung der Quote zur zollfreien Einfuhr von Rindfleisch aus den USA sein. Jedenfalls ist die EU bisher sehr klar bei ihrer Linie geblieben und ist nicht vor Trumps Muskelspielen zurückgeschreckt. Es ist zu hoffen, dass diese Strategie am Ende belohnt wird.






China mit hoher Schuldenlast


Wer dachte, dass China, das immense Devisenreserven angehäuft hat, ohne Schulden auskommt, ist einem Irrtum aufgesessen. Bereits seit Jahren macht der Internationale Währungsfonds (IWF) auf diese Problematik aufmerksam und hat entsprechende Berechnungen durchgeführt. Demnach sind die Verbindlichkeiten von Staat, privaten Haushalten und Unternehmen – außerhalb des Finanzsektors – Ende 2017 auf 282% der Wirtschaftsleistung gestiegen. Ende 2008 lag der Wert noch bei 158%. Eine solche Entwicklung hat das Potential, Verwerfungen im Finanzsystem zu erzeugen. Denn bei einer merklichen Abschwächung des Wirtschaftswachstums kann das gesamte Konstrukt wie ein Kartenhaus in sich zusammenbrechen.




Ein erstes Indiz für ein Schuldenproblem Chinas ist nicht zuletzt darin zu sehen, dass die Notenbank per 25. April den Mindestreservesatz für einige Geldhäuser um 100 Basispunkte gesenkt hat, um den Banken die Möglichkeit zu geben, die Wirtschaft mit neuen Krediten weiter anzukurbeln. Jedoch geht man hiermit ein großes Risiko seitens der Notenbanker ein. Denn nach jüngsten Berechnungen belaufen sich die Schulden chinesischer Unternehmen auf 165% der jährlichen Wirtschaftsleistung. Verglichen mit dem Verschuldungsgrad der US-Unternehmen i. H. v. 72,2% lässt das nichts Gutes erahnen. In Kombination mit einem Wert von 48% bei der Höhe der Verbindlichkeiten der privaten Haushalte kann man gut und gerne behaupten, dass auch China ein Schuldenproblem hat.




Noch sind die Immobilienpreise in den großen Städten Chinas stabil geblieben, lediglich in Teilen von Peking und Shanghai kam es zu rückläufigen Preisen. Somit scheint Chinas Regierung alles im Griff zu haben, aber der Wachstumsmotor der Weltwirtschaft darf nicht an Dynamik verlieren, sonst droht der globalen Konjunktur Ungemach.






Rolls Royce nutzt die Gunst der Stunde


In dieser verkürzten Handelswoche waren namhafte Emittenten von Unternehmensanleihen eher selten anzutreffen, jedoch hat sich mit Rolls-Royce eine Gesellschaft, die mit Raumfahrt und Verteidigung ihr Geld verdient, mit zwei Tranchen am Kapitalmarkt refinanziert. Nicht zuletzt fordert der US-Präsident schon seit längerem die NATO-Staaten, und hierbei insbesondere die Bundesrepublik Deutschland, auf, die Militärausgaben zu erhöhen, was bei solchen Unternehmen die Ertragslage verbessern sollte.




Das britische Unternehmen hat hierzu zwei Anleihen mit jeweils 550 Mio. € aufgelegt und bei der ersten Tranche (XS1819575066) einen Kupon i.H.v. 0,875% fixiert. Dieser Bond ist am 9.05.2024 endfällig und wurde bei einem Emissionspreis von 99,293% (+45 bps über Mid Swap) angeboten. Die zweite Tranche (XS1819574929) hat eine Laufzeit bis zum 9.05.2028 und wurde zu einem Emissionspreis von 99,261% begeben, was bei einem jährlichen Kupon von 1,625% einen Emissionsspread von +70 bps über Mid Swap ergab.




Beide Gattungen wurden mit der für Privatanleger unfreundlichen Mindeststückelung von nominal 100.000 € angeboten.




Zusätzlich wurden am gestrigen Handelstag erneut vier Anleihen der französischen Immobilien- und Investmentgesellschaft Unibail Rodamco aufgelegt. Mit Laufzeiten von 5/2021 (+13 bps über Mid Swap), 9/2025 (+43 bps über Mid Swap), 1/2031 (+70 bps über Mid Swap) und 5/2038 (+85 bps über Mid Swap) wurden insgesamt 3 Mrd. € refinanziert. Die jährlichen Zinssätze staffeln sich entsprechend der Endfälligkeit der Anleihe von 0,125% (FR0013332970) über 1,125% (FR0013332988), 1,875% (FR0013332996) bis zu 2,25% (FR0013333002).






Sell in May and go away?


Diese im Mai eines jeden Jahres immer wieder verwendete Börsenweisheit ist allerdings mit Vorsicht zu genießen, denn die Rahmenbedingungen für die einzelnen Assetklassen könnten unterschiedlicher nicht sein. So trauen sich nach einer jüngsten Umfrage nur noch wenige Privatanleger - nach den Schwankungen im April - Neuinvestitionen bei Aktien zu tätigen. Dementsprechend ist es nicht verwunderlich, wenn die Aktienkurse angestiegen sind. Denn oftmals macht der Markt genau das Gegenteil von dem, was erwartet wird. Das trifft auch auf den Rentenmarkt zu und hatte man in der vergangenen Woche noch nach unten geschaut, so wurde beim Euro-Bund-Future zuerst die Upside getestet. Unterstützt wurde dieser Trend durch die Ergebnisse der EZB-Sitzung am vergangenen Donnerstag. So ist nach den Ausführungen von Mario Draghi frühestens bei der kommenden Sitzung im Juni - vielleicht aber auch erst im Juli - mit einer Klarstellung zur weiteren Vorgehensweise in Sachen QE zu rechnen.




Aus diesem Grund und infolge des Renditerückgangs in den USA, wo die 3% im 10-Jahres-Bereich inzwischen wieder unterschritten wurden, hat sich der Euro-Bund-Future über der 158% festgesetzt. Charttechnisch ist ein Rückgang bis auf 158,20% als unkritisch zu werten. Lediglich bei Unterschreiten dieser Unterstützungslinie und Bruch der 158%-Marke ist mit dem noch in der Vorwoche erreichten Niveau (ca. 157,45%) zu rechnen. Somit könnte also die oben genannte Börsenweisheit auch im Rentenbereich ohne Weiteres zur Anwendung kommen. Jedoch sind zu viele Unsicherheitsfaktoren noch im Spiel, um einen eindeutigen Trend festzulegen. So muss auch der Blick nach oben gerichtet werden, denn dort ist bei 158,80% ein ausgeprägter Widerstand auszumachen.


Nach der gestrigen Fed-Entscheidung, die wie erwartet ausgefallen ist, notiert das Rentenbarometer aktuell bei ca. 158,45%, was einer 10-jährigen Bundrendite von 0,587% entspricht.


Verschnaufpause in den USA


In dieser in Europa feiertagsbedingt verkürzten Handelswoche wurden in den USA lediglich Geldmarktpapiere mit den üblichen Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten im Gesamtvolumen von 135 Mrd. USD zum Kauf angeboten.




In Euroland hingegen wurde am gestrigen Mittwoch von der Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland die aktuelle 5-jährige Bundesobligation Serie 177 (114177) um 3 Mrd. € auf insgesamt 14 Mrd. € aufgestockt. Die Zuteilung der knapp überzeichneten Gattung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,04% und nominal 524 Mio. € wurden zur Marktpflege umgebucht.




Am heutigen Donnerstag werden noch die Emissionsvolumen diverser Altemissionen Frankreichs (A18YPD / 2026 ; A19QFA / 2028 ; A19VU4 / 2034 ; A19HR9 / 2048) und Spaniens (A19JJJ / 2021 ; A1805F / 2021 ; A19VKR / 2028 ; A181RK / 2066) erhöht, so dass insgesamt ca. 16 Mrd. € von den drei Staaten refinanziert wurden.


Schwedens Notenbanker schwächen eigene Valuta


Wer seine Chancen nicht nutzt, schafft es nicht in das Finale der Champions League. Diese leidvolle Erfahrung musste am Dienstag der FC Bayern München machen. Im Gegensatz hierzu präsentiert sich der Greenback momentan in bestechender Form und nutzt jede Schwäche der anderen Valuten gnadenlos aus.


So hat auch die europäische Gemeinschaftswährung zurzeit wenig entgegenzusetzen und fiel erstmals seit Mitte Januar wieder unter die psychologisch wichtige Marke von 1,20 USD, was kein guter Start in den Wonnemonat Mai ist. Zwischenzeitlich handelte die Einheitswährung bei 1,1938 USD und durchbrach damit die 200-Tages-Durchschnittslinie. Dies könnte ein Hinweis auf eine Trendumkehr sein. Nach der Sitzung der US-Währungshüter am gestrigen Mittwochabend handelt der Euro heute Morgen immer noch unterhalb der Marke von 1,20 USD, und zwar bei 1,1970 USD.




Trotz seiner aktuellen Schwächephase konnte der Euro wenigstens im Vergleich zur schwedischen Krone ein neues Mehrjahreshoch erreichen. So stieg die Einheitswährung in der Spitze bis auf 10,6807 SEK und notierte damit so hoch wie zuletzt im Juni 2009. Hintergrund dieser Entwicklung waren zurückhaltende Aussagen der schwedischen Notenbanker zu künftigen Zinserhöhungen, nachdem in der vergangene Woche der Leitzins unverändert bei -0,50% belassen wurde.


In einer verkürzen Handelswoche setzten Privatanleger vorwiegend auf Währungsanleihen lautend auf US-Dollar, südafrikanische Rand, russische Rubel sowie auch australische Dollar und türkische Lira.


Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de




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Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


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