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Kolumnist: Klaus Singer

Fed – der große Schrumpf?




25.09.17 10:29
Klaus Singer

Am Mittwoch hat die Fed Details zu ihrem Vorhaben vorgelegt, ihre Bilanz
zu verkürzen. Diese war im Zuge der diversen QE- und sonstigen
Rettungsmaßnahmen nach 2008 auf zuletzt 4,5 Bill. Dollar angeschwollen.
Davon entfallen 2,5 Bill. Dollar auf US-Staatsanleihen und 1,8 Bill.
Dollar auf MBS (mortgage-backed securities – Hypotheken-gesicherte
Anleihen).
Von den in die Wirtschaft gepumpten Geldmitteln sind 2,2 Bill. Dollar
als Überschussreserven der Banken wieder bei der Fed gelandet (blaue
Linie in folgendem Chart) und werden mit jährlich 1,25% verzinst – ein
sicheres Einkommen. Damit beläuft sich der Netto-Effekt der
Bilanzverlängerung der Fed auf die umlaufende Geldmenge (grüne Linie)
auf 2,3 Bill. Dollar. Ende 2016 lag dieser Effekt bedingt durch
geringere Überschussreserven bei gut 2,5 Bill. Dollar, dem niedrigsten
Wert seit September 2014, seitdem haben die Überschussreserven wieder
zugenommen (siehe Chart).


Wenn die Fed beginnt, die in ihrer Bilanz stehenden Anlagen zu
verkaufen, schöpft sie damit Liquidität im Bankensystem ab, die
Geldversorgung kontrahiert. Nicht wenige Ökonomen behaupten, eine
übermäßige Kontraktion der Geldversorgung durch die Fed im Stadium eines
reifen Konjunkturzyklus sei häufig der eigentliche Auslöser für
Rezessionen. Der Volkswirt Rodi Dornbusch schrieb gar, keine der
US-Expansionen in den zurückliegenden 40 Jahren sei im Bett an
Altersschwäche gestorben, jede sei durch die Fed umgebracht worden. Ich
stimme dem zu – mit dem „kleinen“ Unterschied, dass die Fed Rezessionen
in den zurückliegenden Dekaden in der Regel dadurch verursacht hat, dass
sie am Beginn eines Konjunkturzyklus eine viel zu expansive Geldpolitik
betrieben hat (siehe hier!). Irgendwann gegen Ende des Zyklus kam sie
dann nicht mehr umhin, die Schrauben anzuziehen, um den Überschwang,
dessen Keim sie selbst gelegt hatte, zu dämpfen.


Die Frage ist, wie die Fed die Gratwanderung zwischen Normalisierung der
Geldversorgung und Wirtschaftswachstum hinbekommen will. Die Fed hat am
Mittwoch angekündigt, dass sie nicht beabsichtigt, Assets in ihrem
Bestand aktiv zu verkaufen. Sie will hingegen die Reinvestition von
fällig gewordenen Anleihen reduzieren. Das soll im Oktober beginnen
zunächst mit einem Betrag von monatlich 10 Mrd. Dollar sein
(Staatsanleihen zu MBS im Verhältnis 60:40). Nach einem Jahr soll dieser
Betrag um 10 Mrd. Dollar pro Quartal erhöht werden, und so geht es
weiter, bis eine Summe von 50 Mrd. Dollar pro Monat erreicht ist (siehe
hier!).


Damit ergeben sich nach vier Quartalen 120 Mrd.Dollar (oder 5,2% des
Netto-Effekts der Bilanzverlängerung der Fed, s.o.), nach acht Quartalen
sind es insgesamt 280 Mrd. Dollar und nach 12 Quartalen sind es 480 Mrd.
Dollar (vorausgesetzt, es sind dann überhaupt noch so viele Anleihen
fällig).


Die Fed legt bei ihrem Plan Wert darauf, dass ihre Bilanzverkürzung
graduell und vorhersehbar ist. Gleichzeitig will die Fed das Niveau der
Überschussreserven reduzieren, so dass die Wirkung der Bilanzverkürzung
abgefedert und per Saldo die Netto-Reduktion vielleicht halbiert wird,
also nach einem Jahr Laufzeit möglicherweise in die Gegend von 2,5% des
Netto-Effekts der Bilanzverlängerung der Fed auf die umlaufende
Geldmenge kommt. Zum Dritten betont sie nochmals, dass die Zinspolitik
ihr primäres Tool der Geldpolitik bleibt und zur Feinabstimmung
hinsichtlich der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen dient.


Der Start der Bilanzverkürzung der Fed scheint zögerlich, aber auf
längere Sicht, schon nach einem Jahr, wäre ihre Größenordnung bereits
deutlich. Unklar ist bisher, wie die Fed das Niveau der
Überschussreserven reduzieren will – prinzipiell kann sie das über deren
Verzinsung, wie auch durch höhere Mindestreservesätze bewerkstelligen.
Im ersten Fall würden Banken tendenziell dazu bewegt, sich andere
Anlagenformen zu suchen, im zweiten Fall würde das Potenzial zur Vergabe
von Krediten tangiert.


Sieben FOMC-Mitglieder sehen den US-Leitzins bis Ende 2019 bei oberhalb
von 2,75%, fünf wollen ihn sogar über 3% haben. Die Financial Times
zieht daraus den Schluss, dass mindestens fünf der 19 FOMC-Mitglieder
das Wachstum der US-Wirtschaft bis Ende 2019 aktiv bremsen wollen.
Begründet wird das damit, dass der Median-Forecast der Fed für den
längerfristigen Ausblick für den Leitzins bei 2,8% liegt, übrigens 1,5%
unter der ersten veröffentlichten Projektion in 2012 und 0,2% unter der
Projektion aus Juni. Gleichzeitig wird die Arbeitlosenquote bei 4,6%
gesehen (aktuell 4,4%), die Wachstumsrate des realen BIP soll
längerfristig 1,8% betragen und die PCE-Inflation 2% erreichen. Das
passe nicht zusammen, heißt im Zentralorgan der Finanzwelt.


Wie das so ist mit manchen Plänen – meistens kommt es anders, als man
denkt. Wie sagte Keynes in seiner „General Theory“ so schön? „Die
Schwierigkeit liegt nicht so sehr darin, neue Ideen zu entwickeln,
sondern eher darin, alten abzuschwören.“ Meiner Meinung nach wird die
Bilanzverkürzung nicht über ihr Anfangsstadium hinauskommen und damit
mehr oder weniger ohne Wirkung bleiben.


Früher, in der „guten, alten Zeit“, als die Preise (Zinsen als Preis für
Geld) durch die Geldflut der Zentralbanken noch nicht in dem krassen
Ausmaß manipuliert waren wie heutzutage, gab die Zinsstruktur meist
einen zuverlässigen Hinweis darauf, ob eine Rezession bevorsteht. Das
war immer dann der Fall, wenn die kurzfristigen Zinsen über die
langfristigen stiegen. Die Zinsstruktur ist aktuell nicht invers –
zuletzt ist der Spread zwischen den 13-wöchigen TBills und den
10-jährigen TNotes klar angestiegen. Allerdings ist der Spread zwischen
den 10-jährigen TNotes und den 30-jährigen TBonds gesunken auf jetzt
0,5%. Möglicherweise ist das ein früher Hinweis, dass sich eine solche
Entwicklung anbahnt. Im großen Rahmen sinkt dieser Spread seit mehreren
Jahren, im Herbst 2015 lag er noch bei fast 0,9%.


Eine Auswertung der Häufigkeitsverteilung bestimmter Merkmale der
Zinsstruktur der drei genannten Rendite-Zeitreihen meldet keine
statistisch relevante Rezessiongefahr, wenn auch ein gewisse Tendenz
dahin. Die Auswertung hatte vor den jüngsten beiden Rezessionen
zuverlässig früh gewarnt. Hier mag allerdings der genannte Vorbehalt
gelten, nämlich, dass der Zins als der zentrale Preis einer
kreditgetriebenen Volkswirtschaft bis zur Unkenntlichkeit manipuliert
ist (siehe Chart).


Eine andere Betrachtung gilt dem „BofA Merrill Lynch US High Yield
Master II Option-Adjusted Spread“. Ein steigender Spread (zu 10-jährigen
TNotes) zeigt zunehmende Risikoaversion. Kritische Schwellen würde ich
hier bei rund 5% (Warnpegel) und oberhalb von etwa 6,25% sehen. Aktuell
zeigt sich hier keinerlei „Gefahr“ und auch kurzfristig kaum Reaktion.
Insbesondere die Junkbondmärkte sind hochgradig mit der
Liquiditätsversorgung durch die Fed korreliert und dürften folgerichtig
auch am stärksten unter die Räder kommen, wenn sich hier eine
signifikante Kontraktion abzeichnet (siehe Chart).


Der Schluss, der an dieser Stelle gezogen werden kann: Die Zinsmärkte
reagieren bisher kaum auf die Aussicht einer Liquiditätsverknappung. Sie
indizieren allerdings weiterhin, dass sich die Wirtschaft anemisch
entwickeln wird. Die gleiche Sprache spricht die Inflationsrate, deren
Entwicklung die Fed-Chefin auf einer Pressekonferenz gerade erst wieder
als Rätsel bezeichnet hat. Auch Aktien im allgemeinen haben kaum
reagiert, allerdings zeigten große Technologiewerte zuletzt relative
Schwäche. Deren Gewinne haben den Aufschwung im Technologiebereich in
diesem Jahr zu einem großen Teil getragen. Deswegen würde ich das bisher
als Gewinnmitnahmen einstufen.


Wenn die Fed ernsthaft an die Stärke der Wirtschaft glauben würde, so
wie sie das in ihren Verlautbarungen mit kleinen Variationen immer
wieder vorgibt, dann hätte sie allerspätestens vor fünf Jahren begonnen,
die Leitzinsen anzuheben und ihre Bilanz zu verkürzen. Als
Zwischenlösung hätte sie damals zumindest Zinserhöhungen mit weiteren,
über ihre Bilanz laufenden Liquiditätsinjektionen kombinieren können, um
steigende Kreditzinsen abzufedern. Sie hat nichts dergleichen getan – im
Gegenteil.


Jetzt, gegen Ende des laufenden Konjunkturzyklus versucht die Fed, Boden
unter die Füsse zu bekommen, um Reaktionsmöglichkeiten in einer
künftigen Rezession zu bekommen. Dazu dienen die bisher erfolgten
Zinsschrittchen, mit denen signalisiert werden soll, dass sich die
Wirtschaft auf gutem Kurs befindet. Das Vorhaben der Bilanzverkürzung
dient theoretisch demselben Ziel, aber es ist zunächst nicht mehr als
Kosmetik.


Eine wirklich signifikante Bilanzreduktion würde alsbald zu deutlich
steigenden Zinsen am langen Ende führen. Das würde die Kreditkonditionen
verschlechtern, die die sich sowieso nicht gerade im Steigflug
befindliche Wirtschaft ausbremsen und die Kosten für die Neuverschuldung
des Staates erhöhen. Dadurch würden Trumpsche Vorhaben konterkariert,
sei es die Staatseinnahmen reduzierende Steuerreform oder
kreditfinanzierte Infrastrukturprojekte.


Zudem wurde eine wirklich relevante Bilanzreduktion der Fed die relative
Präferenz zwischen Bonds und Aktien über steigende Zinsen am langen Ende
längerfristig in Richtung Anleihen verschieben. Das bringt
möglicherweise Pensionsfonds recht schnell in Bedrängnis, die in den
zurückliegenden Jahren ihren Aktienanteil deutlich gesteigert haben.
Zudem lauert das latente Problem der versteckten Staatsverschuldung in
Zusammenhang mit Renten und anderen sozialen Posten, die die
Staatsverschuldung des Staates mindestens verdoppeln. Das gilt mehr oder
weniger für alle entwickelten Volkswirtschaften.


Aus all diesen Gründen wird die Fed nichts tun, was die langfristigen
Renditen dauerhaft in die Höhe treibt. Als Anhaltspunkt mag eine seit 30
Jahren etablierte Abwärtslinie gelten, die aktuell für 10-jährige TNotes
bei knapp 2,5% notiert. Oder anders herum: Wenn diese Linie dauerhaft
nach oben aufgehebelt wird, geht die (Finanz-)Welt, so wie wir sie
kennen, unter. Die Fed wird alles tun, um dem entgegenzuwirken. Die
Weichen für diesen Ernstfall werden nach und nach gestellt – das
Trommeln für die Einschränkung bis Verbot von Bargeld gehört ebenso dazu
wie das für negative Zinsen (siehe z.B. hier!).


[Unter Verwendung von Material aus "The big shrink commences".]


In der nächsten Woche könnte es für die Finanzmärkte, insbesondere für
Aktien spannend werden. Wahrscheinend wird die erste Version der
geplanten Steuerreform veröffentlicht. Durchaus denkbar, dass es dann
zunächst einmal heißt: “Sell the news.” Schließlich haben die Bullen
lange darauf hingefiebert. Zudem zeigen Aktien nach VIX mittlerweile ein
solches Maß an “Sorglosigkeit”, dass ein Rückschlag wahrscheinlicher
wird. Übergeordnet würde ich jedoch auch den jüngsten “Coup” der Fed,
ihr Vorhaben der Bilanzverkürzung, noch in die lange Reihe der
Unterstützungsmaßnahmen für Aktien ansehen.


Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier
eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2017/09/24/fed-der-grose-schrumpf/





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