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Kolumnist: Volker Schulz

DAX 9000?




24.06.10 13:45
Volker Schulz

Das Ungleichgewicht zwischen Aktien- und Rentenbewertungen rechtfertigt im DAX signifikant höhere Bewertungen.

Grundlage dieser Berechnung ist das so genannte Fed-Modell.  Dieses Modell setzt den Aktienmarkt in ein Verhältnis zum Rentenmarkt. Beim Aktienmarkt greift man auf das KGV zurück. Der Rentenmarkt wird anhand der klassischen zehnjährigen Bundesanleihen bewertet. Der Kehrwert der Anleihenrendite ergibt das Renten-KGV. Eine Rendite von 5 % entspricht einem Renten-KGV von 20. Liegt das KGV am Aktienmarkt unter dem des Rentenmarktes, spricht man von einer Unterbewertung am Aktienmarkt.

So hoch wie heute war die Diskrepanz von Aktien- zu Rentenbewertung noch nie. 10-jährige Bundesanleihen werfen nur noch 2,6 % ab. Das entspricht einem Renten-KGV von 38. Dagegen steht ein DAX-KGV von 10 per 2011. Im Sommer 2004 lag das DAX-KGV ebenfalls bei 10. Der Rentenmarkt war mit KGV 28 damals hoch bewertet, aber eben nicht so hoch wie heute. Dem folgte ab Spätsommer 2004 eine kräftige Hausse, die bis Ende 2005 ein Plus von 50 % im DAX brachte.

Wie damals das Jahr 2003, so war auch 2009 von einer liquiditätsgetriebenen Hausse geprägt. Dem folgte ab 2005 eine gewinninduzierte Hausse. Diese wird jetzt auch im DAX vorbereitet. Die Unternehmen kommen heute wie damals mit einer stark reduzierten Kostenbasis aus der Rezession. Jeder Umsatzanstieg sorgt dann für überproportional steigende Gewinne. Der schwache Euro verstärkt die Tendenz noch.

Ein deutlicher Zinsanstieg ist weder in Deutschland noch in den USA zu erwarten. Zum einen dienen beide Anleihenmärkte als Fluchtburg. So bekommen spanische Banken derzeit am Interbankenmarkt nur noch Geld, wenn sie deutsche Anleihen als Sicherheit hinterlegen. Zum anderen wird die Neuverschuldung deutlich sinken. Das Angebot an Bundesanleihen wird somit zugleich knapper. Also ist das tiefe Zinsniveau nicht Ausdruck einer schwachen Konjunktur, sondern Ergebnis von Umschichtungen.

Wer aber Rendite sucht, kommt am Aktienmarkt nicht vorbei. Mit 2,6 % Rendite kann kein Institutioneller mehr arbeiten. So hat der weltgrößte Anleihen-Fonds Pimco jetzt angekündigt, sein Portfolio um europäische Aktien zu ergänzen. Das ist ein Novum.

Der fundamentale Bewertungsspielraum ist damit enorm hoch. Würde man dem DAX per 2011 ein KGV von 15 zugestehen, wären dies im Index 9.000 Punkte. Damit wäre man immer noch nicht hoch bewertet. Daran glaubt zur  Zeit natürlich keiner.

 

Bernecker


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