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Kolumnist: Geldanlage-Report

Auto-Revolution wird Realität! Tesla-Aktie nicht zu stoppen...




12.08.13 14:46
Geldanlage-Report

http://www.geldanlage-report.de


 


Lieber Geldanleger,


glauben Sie immer noch, dass Elektro-Autos eine Spinnerei fanatischer Umweltaktivisten sind und in der nächsten Dekade keinen nennenswerten Marktanteil erreichen werden?


Wenn ja, dann liegen Sie falsch.


Obwohl ich meine Trend-Trader-Leser Anfang April bei einem Kurs von knapp über 40 US-Dollar in die Aktie geschickt habe (und wir innerhalb weniger Wochen im Musterdepot 81 Prozent Gewinn realisiert haben), war ich immer noch zu pessimistisch.


Warum die Autorevolution in vollem Gange ist und der Tesla-Kurs mittelfristig auch bei über 150 US-Dollar je Aktie nicht ausgereizt ist.


Tesla-Gründer und Berufsvisionär Elon Musk ist derzeit tatsächlich auf dem besten Wege quasi im Alleingang jahrzehntelang etablierten Automobilherstellern das Feld streitig zu machen. Eine visionäre Idee kombiniert mit großem technologischen Know-how sowie eine geniale Marketingstrategie und starke Finanzierungspartner sind die Grundpfeiler des Erfolgs.


In dessen Zentrum steht ein Sportwagen, schlicht Model S betitelt, der es geschafft hat innerhalb von 14 Monaten seit dem US-Verkaufsstart im Juni 2012, eine begeisterte Gefolgschaft hinter sich zu vereinen.


Die Fan-Schar ist zahlenmäßig - natürlich - noch nicht so groß wie bei Apple, aber was den Grad der Begeisterung des einzelnen Kunden betrifft, lässt Tesla den iPhone-Bauer, der nur 15 Autominuten entfernt beheimatet ist (Cupertino/Kalifornien ggü. Tesla in Palo Alto/Kalifornien) bereits weit hinter sich.


Nie zuvor hat ein Auto in Zufriedenheitsumfragen von Fachzeitschriften bzw. -portalen wie Motor Trend oder Consumer Reports derart hohe Werte von über 99 auf einer Skala von null bis 100 erreicht. Die überwiegende Mehrheit aller (Test)piloten zeigt sich spontan vom Fahrerlebnis begeistert.


Hinzu kommt der Coolness-Faktor (Elektromobile passen gut zum Zeitgeist; Stichwort: Umweltschutz; keine CO2-Emissionen). Als ob das noch nicht genug wäre, hat das Auto nun auch noch beim Crashtest der National Highway Traffic Safety Administration mit fünf von fünf möglichen Sternen die Höchstnote erreicht.


Progressive Leasingmodelle ohne Anzahlungen und nur auf Basis monatlicher Ratenzahlungen, helfen inzwischen auch eine weniger finanzkräftige Klientel als Kunden zu gewinnen. Für den privaten Gebrauch liegt die Leasingrate derzeit bei 580 US-Dollar im Monat, wird der Tesla Model S als Geschäftswagen genutzt fallen die Kosten sogar auf 315 US-Dollar, wenn mögliche Wertabschreibungen gegengerechnet werden. Zum Vergleich: Der reguläre Verkaufspreis liegt bei rund 100.000 US-Dollar.


Ein weiterer cleverer Schachzug: Tesla garantiert seinen Käufern einen höheren Wiederverkaufspreis für das Model S im Vergleich zu ähnlich teuren herkömmlichen Autos von BMW, Audi, Mercedes, Lexus und Jaguar.


Absatzprognose erneut angehoben


Die Strategie geht bisher voll auf. Die Verkaufszahlen übersteigen regelmäßig sowohl die vom Unternehmen selbst ausgegebenen Ziele als auch die der Analysten. Die Absatzprognose für 2014f. wurde im Rahmen der Bekanntgabe der Zweitquartalszahlen am Mittwoch nach Börsenschluss erneut angehoben.


Der Umsatzvergleich zum Vorjahresquartal beeindruckt: 405 Millionen US-Dollar hat Tesla von April bis Juni umgesetzt und damit ungefähr 15mal soviel wie im zweiten Quartal des Vorjahres (damals 26,6 Millionen US-Dollar). Hinzu kommen noch 146 Millionen US-Dollar in abgegrenzten Umsatzerlösen, die auf Grund der Leasingprogramme, erst nach und nach über einen Zeitraum von drei Jahren als echte Umsätze deklariert werden dürfen. Dazu weiter unten mehr.


Etwas komplexer wird es bei der Gewinnermittlung. Proklamiert wird, dass das Unternehmen nun bereits das zweite Quartal in Folge in der Gewinnzone operiert. Streng genommen ist das nicht richtig, denn auf Basis der offiziellen Bilanzierungsrichtlinien nach US-GAAP (United States General Accepted Accounting Principles) hat Tesla netto im zurückliegenden Quartal 30,5 Millionen US-Dollar Verlust erzielt. Auch der Cash-Flow aus dem operativen Geschäft war mit 38,2 Millionen US-Dollar klar negativ.


Tesla selbst sowie die meisten Analysten rechnen aber bestimmte Kosten heraus, die nicht dem operativen Geschäft zuzuschreiben sind und die sie als einmalig deklarieren. Dazu gehören die Kosten für gratis ausgegebene Mitarbeiteraktien (als Bestandteil der Mitarbeitergehälter bzw. als Erfolgsprämie) in Höhe von 19,3 Millionen US-Dollar (!) sowie 16 Millionen US-Dollar für die vorzeitige Rückzahlung eines Kredits, den Tesla vom US-Energieministerium erhalten hatte.


Umgekehrt addieren sie die abgegrenzten Bruttogewinne (die quasi das Ergebnis der abgegrenzten Umsatzerlöse aus dem Leasingprogramm sind) zu den "echten" operativen Gewinnen hinzu. So wird dann aus einem Nettoverlust von 30,5 Millionen US-Dollar ein Nettogewinn von 26,3 Millionen US-Dollar. Bereits im ersten Quartal war nur auf Grund eines Einmaleffektes im Zusammenhang mit der Bewertung von Aktienoptionen des US-Energieministeriums ein nennenswerter Nettogewinn entstanden.


Wachstum vor Profitabilität


Wenn Sie diese Art der progressiven Bilanzierung teilweise grenzwertig finden, bin ich voll bei Ihnen. Insbesondere die Ausklammerung der Kosten für Mitarbeiteraktien, die speziell bei Technologiefirmen ein zunehmend wichtiger werdender Gehaltsbestandteil und daher tendenziell auch immer umfangreicher (siehe oben) werden, ist aus meiner Sicht nicht nachvollziehbar. Andererseits ist diese Vorgehensweise bei börsennotierten US-Firmen aber gang und gäbe und wird zumindest bisher von der Investment-Community akzeptiert.


Dass die Kosten für die vorzeitige Rückzahlung des Investitionskredits ans US-Energieministerium ausgeklammert werden, finde ich dagegen in Ordnung. Denn hier handelt es sich tatsächlich um einen nicht wiederkehrenden Einmalposten, der in den kommenden Quartalen keine Rolle für die Ertragskraft von Tesla mehr spielt. Und letztlich ist es ja genau das, wofür wir Börsianer uns interessieren: Die zukünftige Ertragskraft eines Unternehmens.


Konkret steht bei Tesla die erzielbare Bruttomarge bei der Produktion der Autos im Fokus, auch bei CEO Elon Musk selber.


Er strebt eine Bruttomarge von 25 Prozent an. In absoluten Zahlen soll das dann für das Gesamtjahr 2013 in etwa so aussehen: Gesamtumsatz 2 Mrd. US-Dollar; Bruttogewinn 500 Millionen US-Dollar; operativer Gewinn 100 Millionen US-Dollar; 21.000 weltweit verkaufte Fahrzeuge.


Das alleine rechtfertigt natürlich niemals die aktuelle Börsenbewertung von 18 Milliarden US-Dollar (Marktkapitalisierung). Aber die Verkaufszahlen im zweiten Quartal lassen zum einen das angepeilte Verkaufsziel für 2013 konservativ erscheinen.


Zum anderen hat Musk in der Pressekonferenz erstmals verlauten lassen, dass er für 2014 auch 40.000 verkaufte Fahrzeuge weltweit für möglich hält, sofern die bisher starke Nachfrage in Europa und Asien anhält.


Bisher waren Analysten im Durchschnitt eher von 30.000 Fahrzeugen in 2013 und 45.000 verkauften Autos in 2014 ausgegangen. Die nachfolgende Website verdeutlicht den enormen Hebeleffekt, der bei Tesla entsteht, wenn die Verkaufszahlen exponentiell ansteigen:


Quelle: http://seekingalpha.com/article/1420001-tesla-squeaks-out-a-first-ever-profit-with-the-help-of-a-doe-stock-warrant-whats-next


Die obigen Zahlen basieren noch auf den alten Schätzungen und auf Bruttomargen von 25 Prozent (es wird davon ausgegangen, dass sinkende Margen je Auto durch einen höheren Anteil niedrigpreisiger Modelle am Umsatzmix durch eine insgesamt höhere Zahl an verkauften Autos ausgeglichen wird, was natürlich eine unsichere Annahme ist). Auch eine durch weitere Mitarbeiteraktienprogramme und mögliche Kapitalerhöhungen steigende Zahl an ausstehenden Aktien (die wiederum den Gewinn je Aktie verringert) wird berücksichtigt.


9.000 in 2014 gegenüber 2013 mehr verkaufte Fahrzeuge reichen auf Basis dieser Schätzungen schon aus, um den Nettogewinn von 42 Millionen US-Dollar auf 126 Millionen US-Dollar zu katapultieren bzw. von 0,34 US-Dollar je Aktie auf 0,94 US-Dollar je Aktie. Setzt Tesla in 2014 tatsächlich schon 40.000 Fahrzeuge ab, wie Musk andeutet, könnte er Nettogewinn schon in Richtung 170 Millionen US-Dollar oder 1,20 US-Dollar je Aktie gehen.


Natürlich errechnet sich daraus beim aktuellen Kurs von 155 US-Dollar immer noch ein extrem hohes KGV von 129, noch dazu auf Non-GAAP-Basis (siehe oben) und auf Basis aus heutiger Sicht eher optimistisch erscheinender Annahmen.


Das Kurs-Umsatz-Verhältnis läge dann für 2014 bei einem angenommenen Umsatz von 3,8 Milliarden US-Dollar bei rund 4,7. Das ist für einen Autobauer (KUVs in der Branche normalerweise unter eins) immer noch extrem hoch, aber dafür könnte Tesla ja auch noch viele Jahre stürmischen Wachstums vor sich haben.


Genau das ist auch die Hauptstoßrichtung von Tesla: Wachstum, Wachstum, Wachstum, um der Konkurrenz möglichst schnell Marktanteile abzunehmen, die bereits jetzt dominierende Stellung im Elektroautomarkt auszubauen und letztlich den gesamten Automarkt zu attackieren.


Gleichzeitig sollen die Produktionskosten für bestehende Modelle zurückgefahren werden, um mehr Mittel für die Erreichung der Marktreife neuer Modelle zur Verfügung zu haben. Die Netto-Profitabilität ist zunächst sekundär. Amazon lässt grüßen!


Gute Pipeline und der Konkurrenz voraus


Um breitere Käuferschichten ansprechen zu können plant Tesla für Ende 2014 den Serienstart eines SUV, genannt Model X crossover. Dieser soll eine Art Allzweck-Auto sein und deutlicher günstiger als das Model S. 2015 oder 2016 soll dann mit einem bisher Generation 3 genannten Fahrzeugmodell der Mainstream-Markt erobert werden.


Interessante Anekdote in diesem Zusammenhang: Bei der Analystenkonferenz am Mittwoch wurde Musk auf den neu auf den Markt gekommenen BMW i3 angesprochen, das erste reine Elektroauto der Münchener, das in Serie produziert wird. Sein Kommentar: "Nun, ich bin glücklich zu sehen, dass BMW ein Elektroauto auf den Markt bringt. Das ist cool. Ich denke, es ist noch genügend Spielraum vorhanden, um den i3 zu verbessern und ich hoffe, dass sie es auch tun werden."


Daraufhin herrschte zehn bis fünfzehn Sekunden lang ausgiebiges Gelächter, was für die sonst eher sachlichen Konferenzen ungewöhnlich ist. Ob Musk die etablierten Autohersteller unterschätzt wird sich zeigen. Bis dato scheint er sich seiner Sache aber sehr sicher zu sein.


Unterdessen arbeitet Tesla mit Hochdruck daran die Infrastruktur auszubauen. Die Zahl der eigenen Verkaufshäuser, Servicecenter und Ladestationen wird in den kommenden Quartalen dramatisch ausgebaut. In diesen Tagen startete der Vertrieb des Model S in Europa.


In den USA hat Tesla Land zugekauft, um die Produktionsflächen ausweiten zu können. "Tesla feuert aus allen Zylindern", meinte ein Analyst spaßhaft, angesichts der Tatsache, dass die Autos ja über keinen herkömmlichen Verbrennungsmotor verfügen.


Ein Blick in die Zukunft


Prognosen, wonach bereits in rund zehn Jahren Elektroautos die Oberhand auf den Straßen vieler Industrienationen haben werden, scheinen nicht mehr utopisch. Tesla hat durch seinen technologischen und zeitlichen Vorsprung (First Mover-Effekt) glänzende Voraussetzungen, um langfristig zur dominierenden Kraft im Automobilsektor zu werden.


Natürlich werden die etablierten Konzerne nicht kampflos das Feld räumen und viele Milliarden in die Forschungs- und Entwicklungsabteilungen stecken, um den Rückstand aufzuholen. Aber wie schwer es ist, einmal verlorenes Terrain wieder zurückzuerobern sieht man beispielsweise am dramatischen Abstieg von Nokia im Mobilfunksektor. Ich halte es für möglich, dass Tesla in einigen Jahren in der Autobranche eine ähnliche Rolle einnimmt wie Apple heute bei Smartphones.


Das ist natürlich eine gewagte Prognose. Im Gegensatz zum Technologiesektor ist die Automobilbranche sehr kapitalintensiv. Hier hat Tesla natürlich noch klare Nachteile gegenüber den großen globalen Autokonzernen. Zumindest kurzfristig hat Musk die Euphorie um "sein" Unternehmen aber gut genutzt, um eine Kapitalerhöhung zu einem hohen Kurs durchzuführen.


So verfügt man nun über einen Cashbestand von 746 Millionen US-Dollar, dem langfristige Schulden von 579 Millionen US-Dollar gegenüber stehen. Für die Autobranche sind das sehr solide Werte.


So kritisch ich Analystenprognosen im Allgemeinen sehe (wegen der Tendenz zum Herdenverhalten, sprich: sich an die Prognosen ihrer Kollegen anzupassen, um auf keinen Fall total falsch zu liegen und so den Job zu sichern, auch wenn das sicherlich nicht auf alle zutrifft), so sind die aufgestellten Szenarien doch interessant normalerweise zumindest mathematisch korrekt durchgerechnet.


Die Analysten der Deutschen Bank beispielsweise, mit Dan Galves, Rod Lache, Mike Levin und Patrick Nolan gleich vier an der Zahl, sehen aktuell ein Kursziel von 160 US-Dollar.


Ihre Annahmen für 2017: 200.000 verkaufte Fahrzeuge, 13 Milliarden US-Dollar Umsatz, eine EBIT-Marge von 20 Prozent und ein Gewinn je Aktie von 14 US-Dollar. Weil sie auch in den darauf folgenden Jahren von einem weiteren Wachstum ausgehen (auf Grund eines angenommenen weiter steigenden Anteils von Elektroautos am Gesamtmarkt) halten sie ein KGV von 20 für fair. Diese Zahlen auf vier Jahre abdiskontiert (auf das Jahr 2013) ergibt dann das Kursziel von 160 US-Dollar.


Wertorientierte Anleger wird dieses Kursziel, das auf Umsatz- und Gewinnprognosen basiert, die vier Jahre in der Zukunft angesiedelt sind, nicht einmal ein müdes Lächeln entlocken, wissen sie doch, dass häufig bei vielen Firmen kaum die Schätzungen für das kommende Quartal das Papier wert sind, auf dem sie abgedruckt werden. Und viele Langfriststudien zeigen, dass extrem hohe Kurs-Gewinn- und Kurs-Umsatz-Verhältnisse wie sie Tesla derzeit hat, im Durchschnitt absolut toxisch für die erzielbare Rendite sind.


Andererseits gibt es aber auch die wenigen spektakulären Ausnahmen. Ich denke da an Firmen wie Google oder Amazon, die auf Basis fundamentaler Bewertungskennzahlen eigentlich immer dramatisch überteuert waren bzw. sind, aber trotzdem immer weiter steigen. Einfach, weil sie die Besten in ihrer Branche sind und einen gigantischen und immer weiter wachsenden Markt dominieren.


Die Googles oder Amazons der Zukunft könnte man heutzutage unter Firmen wie Facebook und LinkedIn (Social Media), 3D Systems und Stratasys (3D Druck) - oder eben einer Tesla finden.


MEIN FAZIT:


Die operative Entwicklung und die jüngsten Erfolge von Tesla sind mehr als beeindruckend. Noch vor zwei Jahren hätten die meisten einen solchen Erfolg des Model S nicht für möglich gehalten.


Mit Elon Musk hat das Unternehmen einen charismatischen und selbstbewussten Leader, der u.a. für eine optimale Vermarktung und Außendarstellung von Tesla sorgt und seine Vision kompromisslos verfolgt.


Wenn Sie die Aktie auf aktuellem Niveau kaufen möchten sollten Sie sich allerdings darüber im Klaren sein, dass der aktuelle Kurs sowohl eine Verzehnfachung der Verkaufszahlen von aktuell gut 20.000 bis auf 200.000 Stück im Jahr 2017 sowie eine sehr ambitionierte operative Marge von 20 Prozent reflektiert.


Tatsächlich kaufen sollten Sie also nur dann, wenn Sie glauben, dass Tesla die Verkaufszahlen bis 2017 noch schneller steigern kann oder aber für 2017 ein höheres KGV als 20 für fair erachten, weil der Markt für Elektroautos auch über 2017 hinaus noch um mehr als 20 Prozent jährlich wächst.


Aus heutiger Sicht ist das kaum seriös prognostizierbar. Charttechnik ist aber auffällig, dass die Aktie - auch auf Grund der hohen Shortquote - immer wieder heftige Rücksetzer aufweist. Wenn Sie also von der Story überzeugt sind, rate ich dazu, einen Rücksetzer in den Bereich der charttechnischen Unterstützung bei 135 US-Dollar abzuwarten und dann zuzuschlagen.



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