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Kolumnist: Redaktion boerse-frankfurt.de

Aus dem ETF Magazin: "Chancen für Hartgesottene"




09.07.20 08:24
Redaktion boerse-frankfurt.de

Auch Renten-ETFs litten im Corona-Crash – trotzdem blieb der Handel liquider als bei den Anleihen selbst, wie das ETF Magazin vorrechnet.



7. Juli 2020. MÜNCHEN (ETF Magazin). Im vergangenen Jahr erlebten Anleihen-ETFs einen grandiosen Boom. Mit 56 Milliarden Euro konnte dieser ETF-Typ mehr Geld einsammeln als Aktien-ETFs mit 45 Milliarden Euro. Für das Wachstum nennen Emittenten vor allem zwei Gründe: Neben der Einfachheit, mit nur einer Transaktion ein diversifiziertes Anleihenportfolio kaufen zu können, seien vor allem die niedrigen Kosten von Vorteil. Kritiker bemängeln hingegen, dass bei Anleihen-ETFs eine Liquidität suggeriert werde, die insbesondere in Krisenzeiten nicht vorhanden sei. Nun haben wir in den vergangenen zwei Monaten eine solche Krisensituation erlebt und es ist tatsächlich zu außergewöhnlichen Entwicklungen gekommen.


Wenn die Marktunsicherheit zunimmt, trifft es nicht nur Aktien-, sondern auch Anleihenmärkte. Das galt in der Vergangenheit besonders für Corporate Bonds. Und so war es auch in der Corona-Krise. Aus Sicht der Investoren im Euro-Raum fiel der Preis des größten US-Dollar-Corporate-Bond-ETF von Februar bis zum 19. März 2020 um bis zu 20 Prozent. Bei Euro-Corporate-Bond-ETFs summierten sich die Kursverluste im Maximum auf immerhin noch 14 Prozent. Neben den Kursabschlägen konnten bei Corporate-Bond-ETFs darüber hinaus außergewöhnlich große Preisunterschiede (Discounts) zwischen den offiziellen Nettoinventarwerten (Net Asset Value, kurz NAV) und den Börsenkursen der untersuchten ETFs beobachtet werden. Außerdem kam es zu einem deutlichen Auseinanderlaufen der Bid-Ask-Spreads und somit zu einer Erhöhung der impliziten Handelskosten.


Was war da los bei den Anleihen-ETFs? Zur Beantwortung dieser Frage haben wir im Crossflow-Research zunächst das Auseinanderlaufen der Spreads untersucht. In der Grafik auf Seite 36 oben werden die Bid-Ask-Spreads von US-Dollar-Corporate-Bonds dargestellt, einmal als gewichteter Anleihenkorb auf Basis der Spreads der einzelnen Anleihen und einmal dasselbe Anleihenportfolio im ETF-Mantel mit den Spreads im ETF-Sekundärmarkt.


Es ist deutlich zu erkennen, dass die ETF-Spreads in der ruhigen Marktphase vor der Krise enger als beim zugrunde liegenden Anleihenkorb waren. Hier kommt die einfachere Handelbarkeit eines Indexprodukts gegenüber diversen Einzeltiteln – eines der Hauptargumente für den Einsatz von ETFs – voll zum Tragen. Es bildet sich ein eigener Sekundärmarkt für ausstehende ETF-Anteile, dessen Liquidität erwartungsgemäß vom zugrunde liegenden Anleihenmarkt und darüber hinaus zusätzlich von den Handelsaktivitäten der ETF-Marktteilnehmer beeinflusst wird.


Zu Beginn der Corona-Krise war zu beobachten, dass sowohl die Spreads der einzelnen Anleihen als auch die ETF-Spreads deutlich auseinanderliefen. Es gab sogar einzelne Zeitpunkte, an denen die ETF-Spreads breiter standen als der Anleihenkorb. Eine solche Situation blieb aber die Ausnahme. Während das Auseinanderdriften der Bid-Ask-Spreads des Anleihenkorbs im Verlauf des März weiter zunahm, beruhigte sich die Situation auf dem ETF-Sekundärmarkt ein wenig. Die ETF-Spreads stabilisierten sich, allerdings auf einem wesentlich breiteren Niveau als in den Vormonaten.


Die Grafik zeigt, dass die Spread-Ausweitung kein ETF-spezifisches Problem war. Im Anleihenmarkt direkt war der Effekt sogar noch wesentlich ausgeprägter. Kommt es zu solchen Liquiditätsengpässen, sind damit auch aktive Fonds oder Anleihen-Direktinvestoren betroffen, weil sich für die Anleihenpositionen keine Abnehmer zu akzeptablen Preisen finden lassen.


In unserer Darstellung haben wir US-Dollar-Corporate-Bonds als ETF-Underlying exemplarisch als Extrembeispiel ausgewählt. Ähnliche Effekte konnten aber auch in allen anderen Anleihenkategorien und Währungen beobachtet werden, unabhängig vom Anbieter oder der Replikationsmethodik. Die Einzelergebnisse können gern bei uns angefragt werden.


Im Übrigen haben wir bereits in früheren Studien festgestellt, dass auch ETFs auf andere Asset-Klassen oder Märkte sowohl in normalen als auch in volatilen Zeiten häufig zu engeren Spreads im Vergleich zu den Underlyings handelten. Die Sekundärmarktliquidität funktioniert offensichtlich auch in unsicheren Marktphasen.


Bevor wir uns dem allgemeinen Problem von Liquiditätsengpässen im Fazit widmen, wollen wir noch diskutieren, warum es im Corona-Crash zu enormen Bewertungsabschlägen bei Anleihen-ETFs kam. An vielen Stellen wurde in den vergangenen Wochen berichtet, dass Corporate-Bond-ETFs in den USA und Europa zu deutlichen Abschlägen, sogenannten Discounts, gegenüber dem gern als „fairer Wert“ bezeichneten Nettoinventarwert an den Börsen handelten.


Quelle: Crossflow ETF Analysis, Bloomberg

Auf dem Höhepunkt des Corona-Crashs konnten mutige Investoren mit einem ETF ein Portfolio von Unternehmensanleihen deutlich unter Marktpreis erwerben, zumindest bei Aufträgen mit einem Volumen von weniger als einer Million Euro. ETFs mit Euro-Unternehmensanleihen notierten mit bis zu sieben Prozent unter dem NAV der Fonds. Bei US-Dollar-Corporate-Bonds erreichten die Abschläge in der Spitze sogar zehn Prozent (s. Grafik l.). Das klingt gerade in Zeiten von Negativzinsen nach einem einfachen und richtig guten Geschäft – und nach einem Deal, den es eigentlich nicht geben kann.


Schließlich würden solche Discounts normalerweise umgehend aufmerksame Rentenhändler auf den Plan rufen und den ansonsten greifenden Arbitragemechanismus im ETF-Markt auslösen. Dieser Mechanismus in der Wertschöpfungskette der ETF-Struktur sorgt in der Regel dafür, dass die Preisunterschiede zwischen Primär- und Sekundärmarkt gering bleiben, dass also der ETF-Kurs immer nahe am NAV des ETF-Portfolios liegt. Der korrigierende Effekt blieb während der Krise jedoch aus. Damit stellt sich die Frage, warum der Arbitragemechanismus im Corona-Crash gestört war. Die Antwort liegt im Zusammenspiel der Produktkonstruktion von ETFs und der bereits beschriebenen Liquiditätssituation am Rentenmarkt.


Der NAV vieler Anleihen-ETFs errechnet sich auf Basis von indikativen – also theoretischen – Geldkursen der zugrunde liegenden Anleihen. Insbesondere im März war die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, dass der handelbare Preis von der Indikation abwich und zusätzlich der Spread des ETF mit zunehmendem Handelsvolumen immer breiter wurde. Gerade in Krisenzeiten kann sich bei Investoren die Meinung verfestigen, schnellstmöglich eine Position liquidieren zu wollen. Exakt das ist bei den Anleihen-ETFs von Ende Februar bis Mitte März passiert – bei allen Renten-ETFs herrschte überdurchschnittlicher Verkaufsdruck.


Quelle: Crossflow ETF Analysis, Bloomberg, ETF Anbieter

Wenn ein größeres ETF-Volumen in einer eher illiquideren Rentenklasse in verhältnismäßig kurzer Zeit zurückgegeben wird, fällt es den ETF-Market-Makern zunehmend schwerer, für die Anleihenkörbe die entsprechenden Abnehmer zu finden. Selbst wenn sich ein Rentenhändler dazu bereit erklärt, einen Basket in einem unsicheren Marktumfeld aufzukaufen, wird der gebotene Preis sehr wahrscheinlich deutlich unter dem indikativen – also theoretischen – NAV liegen. Der verbliebene Käufer wird eher einen handelbaren Kurs stellen, der sämtliche Kosten und vor allem Risiken volumengerecht berücksichtigt.


Quelle: Crossflow ETF Analysis, Bloomberg, ETF Anbieter

Die in der Grafik gezeigte Differenz zwischen dem NAV des ETF und seinem Geldkurs an der Börse beruht also auf der unterschiedlichen Markteinschätzung eines indikativen NAV und den in der Realität handelbaren Kursen der Anleihen. Die Abweichungen sind somit entweder dadurch entstanden, dass der ETF-Kurs zu niedrig oder der NAV zu hoch angesetzt war.


Die Illiquidität des Corporate-Bond-Markts Mitte März hatte auch die US-Notenbank Fed zu einer Reaktion veranlasst: Neben Investment-Grade-Anleihen kann die Fed nun auch Anleihen-ETFs kaufen. Bereits die Ankündigung der Kaufpläne hat die Abschläge der ETFs kurzfristig sogar in Aufschläge (Premiums) verwandelt. Auch im europäischen ETF-Markt folgten den Verkäufen im März größere und regelmäßige Mittelzuflüsse im April.


Fazit


In der Krise ließen sich massive Spread-Ausweitungen und Abschläge in der Bewertung von Anleihen-ETFs beobachten. Die Rentenmärkte haben sich seither zwar deutlich erholt, sind aber bei Weitem noch nicht zurück auf Vorkrisenniveau. Immerhin notieren Anleihen-ETFs nach wie vor mit deutlich engeren Spreads als ein Wertpapierkorb mit vergleichbaren Anleihen aus dem gleichen Indexuniversum. Durch ihre Eigendynamik am Sekundärmarkt erhöhen Anleihen-ETFs offensichtlich das Liquiditätsangebot.


Die Analyse zeigt allerdings auch eine negative Seite der regulatorischen Maßnahmen nach der Finanzkrise 2008. Konnten seriös arbeitende Banken vor der Finanzkrise noch vermehrt Risiken oder Opportunitäten auf das eigene Buch nehmen und auf diese Weise, insbesondere in volatilen Zeiten, stabilisierend und entschleunigend auf die Kursentwicklungen wirken, so ist dies aufgrund der seitdem verordneten regulatorischen Maßnahmen, beispielsweise verschärften Eigenkapitalanforderungen, inzwischen nur noch bedingt möglich. Die Lücke scheinen nun die Zentralbanken zu schließen. Die Bank of Japan beispielsweise hält aktuell mehr als 70 Prozent des Anlagevolumens des japanischen ETF-Markts. Mit der Ankündigung, Unternehmensanleihen-ETFs zu kaufen, tritt die US-Notenbank nun ebenfalls als Liquiditätsanbieter in den Markt ein.


von Martin Pöhlsen, © Juni 2020, ETF Magazin


Dieser Artikel stammt aus dem aktuellen ETF Magazin. Das ETF Magazin erscheint quartalsweise in Zusammenarbeit mit Focus Money und richtet sich an Berater, Vermögensverwalter und Portfoliomanager, ist aber sicher auch für informierte Anleger interessant.




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