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Kolumnist: Klaus Stopp

Anlagenotstand lässt Bond-Investoren höhere Risiken eingehen




19.04.18 11:17
Klaus Stopp

Dieses Dilemma macht Investoren in vielerlei Hinsicht zu schaffen und hat negative Folgen unterschiedlichster Ausprägung. Die eigentliche Ursache dafür ist die expansive Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) und hieraus ergeben sich Konsequenzen, welche den viel zitierten Anlagenotstand nur noch verstärken. So kaufen Notenbanken nicht nur Bonds von europäischen Unternehmen, sondern z.B. auch von europäischen Tochtergesellschaften amerikanischer Firmen.


Obwohl dabei auch nicht nur Top-Qualität eingekauft wird (z.B. Steinhoff-Bonds) sind die als vernünftig zu bezeichnenden Emittenten zumeist als QE-tauglich eingestuft und werden bereits am Primärmarkt gezeichnet. Dies führt aber auch dazu, dass sich zunehmend Emittenten mit schwächerer Bonität an den Kapitalmarkt wagten, um sich die günstigen Refinanzierungsbedingungen zunutze zu machen. Eine Rechnung, die aufgegangen ist. Denn in Ermangelung von Alternativen konnten die Hochzinsanleihen bei Investoren meist erfolgreich platziert werden.


Wie die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) berichtet, hat dies allein im zweiten Halbjahr 2017 zu einem Plus von 30% bei Hochzinsanleihen geführt. Mit dem treffenden Wort vom „Yield-Tourismus“ umschreibt Rosemarie Baumann, Senior Portfolio-Managerin bei der Bantleon Bank, diese Entwicklung in der NZZ. Man kann auch von der Jagd nach Rendite reden. Im Ergebnis hat dies zu einer Verschiebung von Investment-Grade-Bonds zu Hochzinsanleihen und somit zu einer Verschlechterung der durchschnittlichen Qualität europäischer Firmenanleihen geführt. Das Topsegment von Anleihen mit bestem Rating von „AAA“ oder „AA“ ist also ständig geschrumpft, während der Anteil von Bonds mit schwächerer Bonität gewachsen ist. Der Markt nimmt die schwächer gerateten High Yield Bonds jedoch dankbar auf.




Eine weitere Ursache für die Verschiebung hin zu schwächeren Ratings liegt auch in der Tatsache, dass Emittenten aus der Finanzbranche auf die Begebung von Anleihen im Investment Grade verzichtet haben und eine Finanzierung über die Aktienmärkte bevorzugten. Vor diesem Hintergrund mag mancher Investor dazu verleitet sein, bei High Yield Bonds zuzugreifen und damit auch höhere Risiken einzugehen. Aber genau vor einer solchen übertriebenen Risikobereitschaft warnen die Experten der ESMA. Denn sollten die Zinsen in absehbarere Zeit tatsächlich anziehen, würden die Kurse der Altemissionen fallen. Neu begebene Bonds wären mit höheren Kupons ausgestattet und das würde im ersten Moment zu Bewertungsverlusten bei den bisherigen Investments führen. Im schlimmsten Fall würden sich darüber hinaus auch noch die Spreads zwischen den einzelnen Ratingklassifizierungen ausweiten und nochmals fallende Kurse bewirken.




Konstruktiv mit Macrons EU-Reformplänen umgehen!


Die Lage ist verflixt. Da wird ein pro-europäisches Land wie Deutschland von der Leidenschaft des benachbarten Präsidenten plötzlich wachgerüttelt, um das gemeinsame Projekt Europa mit Verve neu anzugehen. Doch weil wenigstens eine Regierungspartei im Dauerwahlkampfmodus ist, zeigt man Emmanuel Macron die kalte Schulter, anstatt dessen Ansätze konstruktiv aufzugreifen.




Dabei geht es ja nicht darum, alle seine Vorschläge kritiklos zu übernehmen. Selbstredend muss geprüft werden, was es für Deutschland bedeuten würde, wenn man einen europäischen Finanzminister und einen gemeinsamen Haushalt für die Eurozone sowie eine parlamentarische Kontrolle etablieren würde. Darüber hinaus schwebt Macron bekanntlich ein europäisches Asyl-Amt vor sowie eine Innovationsagentur, welche die digitale Revolution vorantreiben soll – wogegen man eigentlich kaum etwas haben kann.




Aber insbesondere ein gemeinsamer EU-Haushalt stößt bei der großen Koalition in Berlin auf Skepsis, die berechtigt sein mag. Bevor es soweit kommt, gilt es daher Finanzierungsfragen zu lösen, die etwa durch den Brexit und weitere neue Aufgaben entstehen können. Dasselbe gilt auch für die ohnehin anstehende Vollendung der Bankenunion, bei der Macron nur dann Wohlwollen aus Berlin erwarten kann, wenn gewisse Voraussetzungen geschaffen werden. Bekanntlich ist die Vorstellung den deutschen Banken und Sparern wie Spitzgras, eventuell für griechische oder italienische Banken haften zu müssen. Daher sollte eine gemeinsame Einlagensicherung als Bestandteil der Bankenunion nur dann umgesetzt werden, wenn sämtliche faulen Kredite aus südosteuropäischen Ländern getilgt wären. Das sollte auch der ehemalige Investmentbanker Macron verstehen.




Also geht es darum, den europäischen Reformkurs konstruktiv und mit eigenen Vorschlägen zu gestalten, wie es der Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI) anmahnt. Schließlich sei die Reform der Währungsunion für die deutsche Industrie von überragender Bedeutung. Immerhin ist man sich in Berlin darüber einig, dass die europäische Zusammenarbeit essenziell ist, um Wachstum und Stabilität in Deutschland und Europa zu sichern. Dasselbe gilt für Sicherheit und Frieden in Europa – zwei Werte, die gar nicht hoch genug bewertet werden können. Daher wäre es fatal, Macron mit seinem Elan ins Leere laufen zu lassen.






Traut sich Großbritannien zum Exit vom Brexit?


Ungeachtet der zur Schau gestellten Zielstrebigkeit der britischen Regierung in Richtung EU-Austritt war die Debatte der Remainers für einen Verbleib in der Gemeinschaft nie ganz verstummt. Jüngste Umfragen in Großbritannien belegen, dass immer mehr Briten eine erneute Volksabstimmung über das für Oktober erwartete Ergebnis der Austrittsverhandlungen mit Brüssel wünschen – mit einer erneuten Option für den Verbleib in der EU. Verschiedenen Umfragen zufolge würden inzwischen 44% beziehungsweise 52% der Briten für einen Exit vom Brexit votieren, während die Gruppe der Brexit-Befürworter immer die kleinere stellt.




Ein solches Referendum schließt die oppositionelle Labour-Party noch aus, selbstredend auch die Torys von Premierministerin Theresa May. Dennoch könnte im Herbst eine Abstimmung im Londoner Unterhaus eine ähnliche Dynamik entfalten – dann nämlich, wenn das Parlament den bis dahin ausgehandelten Austrittsvertrag von May ablehnt.




Inzwischen hat sich eine parteienübergreifende Initiative mit dem Namen „Kampagne für ein Volksvotum“ gegründet, die sich für eine zweite Abstimmung stark macht. Kein Wunder, ist doch auch in der anstehenden Debatte im britischen Oberhaus mit Widerstand gegen Mays Pläne für einen harten Brexit zu rechnen. So wandte sich gestern das House of Lords gegen Mays Plan, die Zollunion mit der Europäischen Union zu verlassen.




Zur Stimmung gegen einen Brexit tragen immer wieder Warnungen aus der Wirtschaft bei, so wie sie jetzt Selbstständige geäußert haben, die nach einem Brexit um ihre Existenz bangen. Sie fürchten darum gegenüber anderen EU-Bürgern ins Hintertreffen zu geraten, haben sie erst einmal die Freizügigkeit am Arbeitsmarkt verloren. Umgekehrt kommen zunehmend weniger Fachkräfte aus anderen EU-Ländern nach Großbritannien, wie im Pflegebereich deutlich wird.




Ob man daher den Mumm aufbringen wird, das Ganze einfach abzublasen, darf bezweifelt werden. Bleibt die Hoffnung auf eine Abstimmungsniederlage von May im kommenden Herbst. Immerhin hat angesichts des Oberwassers, das die Remainers derzeit haben, selbst der Hardliner und Ukip-Chef Nigel Farage vor kurzem ein zweites Referendum ins Spiel gebracht – so dass selbst einer wie Bundestagspräsident Wolfgang Schäuble einen Exit vom Brexit nicht mehr für ausgeschlossen hält.






Unterschiedliche Signale für den Welthandel


Unterschiedliche Signale für den freien Welthandel kommen aus den USA und China. D. T., der Unberechenbare, macht seinem Ruf als unzuverlässiger Kantonist alle Ehre, während Chinas Xi Jinping den internationalen Autobauern Hoffnung macht.




Hatte der US-Präsident vergangene Woche plötzlich in einem Tweet angekündigt, dass die USA dem TPP doch noch beitreten könnten, sofern die Bedingungen besser wären als die, die sein Amtsvorgänger Barack Obama ausgehandelt habe, so machte er per Twitter gleich wieder einen Rückzieher. Bei seinem Amtsantritt hatte sich Trump noch vehement gegen das transpazifische Handelsabkommen (TPP) ausgesprochen.




Nach einem Besuch von Japans Premierminister Shinzo Abe in Florida twitterte Trump nun, dass es doch nichts werden sollte mit den USA und dem freien Handel im Pazifik. Er, der Herr im Weißen Haus, würde bilaterale Geschäfte vorziehen, seien sie doch viel effizienter, profitabler und besser für die amerikanischen Arbeitskräfte. Wäre man nicht bereits an die Kurzatmigkeit des US-Präsidenten gewöhnt, bliebe einem ob derartiger Wankelmütigkeit die Spucke weg.




Das TPP-Abkommen war im März 2018 von den elf anderen Teilnehmerländern Australien, Brunei, Chile, Japan, Kanada, Malaysia, Mexiko, Neuseeland, Peru, Singapur und Vietnam unterzeichnet worden. In Richtung Öffnung des Marktes deuten dagegen die Signale, die aus China kommen. Glaubt man den Ankündigungen von Präsident Xi Jinping, hebt das Land der Mitte für Autohersteller aus dem Ausland den Zwang zur Beteiligung einheimischer Unternehmen auf. Hersteller von Elektro- und Hybridautos sollen bereits 2018 von der Auflage befreit werden, sich in einem Joint-Venture mit einem chinesischen Partner zusammentun zu müssen. Für die Hersteller konventioneller Pkws soll es allerdings eine Übergangsfrist von fünf Jahren geben, so dass diese erst ab 2022 ohne Joint-Venture in China produzieren können. Damit geht Peking auf eine langjährige Forderung seiner wichtigsten Handelspartner USA und EU ein. Bisher dürfen Autohersteller aus dem Ausland nicht mehr als 50 % an einem Unternehmen in China halten.




China gilt mit nahezu 29 Mio. verkauften Fahrzeugen (2017) als größter Automarkt der Welt. Allein von deutschen Herstellern geht jedes fünfte Auto ins Reich der Mitte.






HeidelbergCement mit Fokus auf Privatanleger


Der Baustoffkonzern HeidelbergCement hat in dieser Woche eine 750 Mio. € schwere 10-jährige Anleihe (A19ZL2) aufgelegt. Ausgestattet mit einem jährlichen Kupon i.H.v. 1,75% und einer Endfälligkeit am 24.04.2028 wurde die Gattung zu einem Preis von 98,87% (+90 bps über Mid Swap) begeben. Sicherlich zur Freude vieler Privatanleger wurde bei dieser Anleihe die kleinste Anlagesumme mit nominal 1.000 € festgeschrieben. Dies ist allerdings inzwischen eher die Ausnahme und die anderen namhaften Emittenten wie Softbank, Grand City Properties und Unibail-Rodamco haben sich für eine Mindeststückelung von nominal 100.000 € entschieden, was insbesondere für institutionelle Kunden interessant erscheint.




So hat der japanische Telekommunikation- und Medienkonzern Softbank eine Dualtranche mit Fälligkeiten am 20.04.2023 und am 20.04.2025 im Gesamtvolumen von 1,45 Mrd. € emittiert. Beide Gattungen wurden zu pari emittiert. Die kürzer laufende Tranche (A19ZQZ) ist mit einem Kupon von 4% p.a. ausgestattet und die Auszahlung erfolgt halbjährlich. Der Emissionsspread belief sich hierbei auf +368 bps über Mid Swap. In den Anleihebedingungen wurden neben der Kündigung zum 20.01.2023 zu 100%, auch eine Make Whole Option und eine CoC-Klausel zu 101% verankert. Die zweite Tranche (A19ZS7) im Volumen von 450 Mio. € ist vergleichbar ausgestattet, hat aber wegen der späteren Endfälligkeit einen Kupon von 4,5% p.a. erhalten, der ebenfalls halbjährlich ausbezahlt wird. Der Emissionsspread belief sich hierbei auf +391 bps über Mid Swap.




Aber auch im Immobiliengeschäft tätige Unternehmen refinanzierten sich am Kapitalmarkt. So sammelte das in Luxemburg beheimatete Unternehmen Grand City Properties mittels eines Perpetual-Bonds (A19ZQE) 350 Mio. € ein. Hierbei ist der Kupon von 2,5% bis zum 24.10.2023 festgeschrieben (+243,2 bps über Mid Swap) und anschließend richtet sich die Verzinsung nach dem gültigen 5-jährigen Euroswap-Satz (+2,432 PP bis zum 24.10.2043 und anschließend +2,682 PP). Darüber hinaus ist eine jährliche Kündigung ab dem 24.10.2023 zu pari in den Anleihebedingungen festgelegt worden.




Das französische Immobilien- und Investmentunternehmen Unibail-Rodamco wurde allerdings in einer ganz anderen Größenordnung am Bondmarkt aktiv. Mittels zweier Perpetual-Bonds wurden 2 Mrd. € aufgenommen. Die erste Anleihe (A19ZL9) - im Volumen von 1,25 Mrd. € - ist mit einer Kuponfestschreibung (2,125% p.a.) bis zum 25.10.2023 und anschließend ebenfalls mit einer variablen Verzinsung, die sich am gültigen 5-jährigen Euroswap-Satz orientiert (+1,675 PP bis zum 25.10.2028, +1,925 PP bis zum 25.10.2043 und anschließend +2,675 PP), ausgestattet. Eine erste Kündigung ist zum 25.07.2023 und anschließend jährlich jeweils zum 25.10. möglich. Die zweite Tranche (A19ZMA) hat eine Zinsfestschreibung i.H.v. 2,875% p.a. bis zum 25.04.2026 und ist ab diesem Zeitpunkt zum Kurs von 100% kündbar. Sollte eine Kündigung ausbleiben, so richtet sich die neue jährliche Verzinsung nach dem gültigen 5-jährigen Euroswap-Satz (+2,109 PP bis zum 25.04.2031, +2,359 PP bis zum 25.04.2046 und anschließend +3,109 PP).






Der Ausbruch aus dem Dreieck naht


Hatte man in der Vorwoche noch damit gerechnet, dass es im Falle einer Stabilisierung an den Aktienmärkten Umschichtungen von Bonds zu Equities geben würde, so mussten die Marktteilnehmer erkennen, dass nicht immer alles nach Plan läuft. Auf der Suche nach Erklärungen für die gleichzeitige Freundlichkeit bei diesen beiden Assetklassen war eine eindeutige Ursache nicht zu erkennen. Vielmehr handelt es sich um eine Ansammlung verschiedener Faktoren, die dazu beigetragen haben. So sind die Märkte aktuell nicht mehr als „faktgetrieben“, sondern eher als „zufallgetrieben“ zu bezeichnen. Die Sprunghaftigkeit insbesondere bei D.T., dem Unberechenbaren, der heute „hü“ und morgen „hott“ sagt, verunsichert immer mehr die Investoren. Aber auch die in der kommenden Woche stattfindende EZB-Ratssitzung wirft bereits ihre Schatten auf die Bondmärkte. Denn die Aussicht auf eine, wenn auch nochmals deutlich reduzierte, Verlängerung der Ankaufprogramme bis zum Jahresende, ist für manche Marktteilnehmer Anlass genug, nicht auf eine Trendwende zu setzen. Zu groß sind auch die wirtschaftlichen Risiken in den USA und der Europäischen Union infolge der immer noch zur Disposition stehenden Strafzölle sowie der Vielzahl an politischen Krisenherden.




Aktuell scheint sich die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen bei 0,50% festgebissen zu haben, aber das wird nicht für immer und ewig so bleiben. In solchen Situationen erinnert man sich gerne an die Charttechnik. Noch ist der Aufwärtstrend intakt, aber die bei ca. 159,60% befindliche Widerstandslinie konnte bisher nicht überwunden werden. In Kombination mit der unteren Begrenzungslinie des Aufwärtskanals ergibt sich ein Dreieck, aus dem der Euro-Bund-Future in den kommenden Tagen ausbrechen wird. Nach oben wäre anschließend ein Testen der psychologischen Marke bei 160% möglich, aber wahrscheinlicher wird ein Test der 158,40% sein. Denn es besteht immer noch die Hoffnung, dass die Krisenherde in Verhandlungen abgeschwächt werden können und man zu einem halbwegs vernünftigen Miteinander zurückkehrt. Aktuell notiert das Sorgenbarometer bei 158,80% und somit bereits deutlich unterhalb der Leitplanke der bisherigen Aufwärtsbewegung bei 158,96%.






Bunds trotz Renditerückgang gesucht


In dieser Handelswoche wurden in den USA die üblichen T-Bills mit Laufzeiten von vier Wochen sowie drei und sechs Monaten im Gesamtvolumen von 135 Mrd. USD aufgelegt und am heutigen Donnerstag können Interessierte noch bis zu 16 Mrd. USD in 5-jährige TIPS investieren. Erst in der kommenden Woche werden auch wieder Bonds mit Laufzeiten von zwei, fünf und sieben Jahren angeboten.




In Euroland hingegen waren neben der Slowakei bei zwei Anleihen (A18W5D / 2031 ; A19QRP / 2047) noch Frankreich mit zahlreichen Aufstockungen von Altemissionen (A19U9A / 2021 ; A19PMK / 2023 ; A1ZKFM / 2024 ; A18Y73 / 2021 ; A1HGEZ / 2024) am Kapitalmarkt aktiv. Aber auch die beiden im Halbfinale der Champions League vertretenen Staaten Spanien und Deutschland haben sich präsent gezeigt. So hat die Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland am gestrigen Mittwoch die aktuelle 10-jährige Bundesanleihe (110244) um 3 Mrd. € auf insgesamt 17 Mrd. € aufstocken können. Trotz des gesunkenen Renditeniveaus wurden Kaufaufträge für nominal 3,492 Mrd. € eingereicht und die Zuteilung von 2,4558 Mrd. € erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von 0,51%. Der verbleibende, nicht zugeteilte Betrag wurde zur Marktpflege in den Eigenbestand des Bundes umgebucht. Am heutigen Donnerstag beschließt somit Spanien mit der Erhöhung des Emissionsvolumens von drei Bonds (A19P6R / 2022 ; A19VKR / 2028 ; A19DZD / 2033) die Aktivitäten am Primärmarkt für europäische Staatsanleihen.






Es ist nur eine Frage der Zeit, bis der Euro aus seiner Lethargie erwacht


Die europäische Gemeinschaftswährung befindet sich dieser Tage in einem sehr ruhigen Fahrwasser und lässt sich von den aktuellen Brandherden rund um den Globus nicht anstecken.




So handelte das Währungspaar EUR-USD in der vergangenen Berichtswoche ohne nennenswerte Impulse in einer engen Bandbreite zwischen 1,23 USD und 1,2414 USD, einem neuen Dreiwochen-Hoch. Diese Entwicklung ist wieder einmal auf einen Tweet von US-Präsident Trump zurückzuführen. In der Folge schwächte sich der Greenback ab und die Einheitswährung konnte davon leicht profitieren. Heute Morgen handelt die Währung Europas wenig verändert und somit auf dem Niveau der vergangenen Handelstage bei ca. 1,2400 USD. Jedoch ist es nur eine Frage der Zeit, bis der Euro aus der Lethargie erwacht.




In seinem Tweet warf Donald Trump China sowie auch Russland vor, ein Abwertungs-Spiel ihrer Währungen zu betreiben. Doch er selbst hatte, zumindest im Fall Russland, mit den neuen Sanktionen den Rubel auf Talfahrt geschickt. Inzwischen konnte sich der Rubel allerdings wieder leicht erholen. So notiert der Euro derzeit bei rund 75 RUB und damit unter der wichtigen Marke von 80 RUB. Der Dollar handelt aktuell in der Nähe von 60 RUB, nachdem er vor Wochenfrist noch um die Marke von 65 RUB notiert hatte.




Für Aufmerksamkeit sorgt momentan auch die Schweizer Devise. So stieg der Euro zum Franken zur Wochenmitte zeitweise bis auf 1,19952 CHF und damit ziemlich nah an den Mindestkurs von 1,20 CHF, den die schweizerische Nationalbank bis Januar 2015 verteidigt hatte.




Um ihr Depot breiter aufzustellen, waren Privatanleger in dieser Berichtswoche vermehrt auf der Suche nach Währungsanleihen lautend auf US-Dollar, südafrikanische Rand, norwegische Kronen sowie auch russische Rubel und türkische Lira.






Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de




Disclaimer


Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.


Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.


Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.




Herausgeber:


Baader Bank AG


Weihenstephaner Str. 4


85716 Unterschleißheim


Deutschland


www.baaderbank.de




Redaktion:


Robert Halver,


Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG


Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG




Über mögliche Interessenkonflikte und rechtliche Hinweise informieren Sie sich bitte im Disclaimer auf http://www.bondboard.de/Newsletter/Disclaimer.



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