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Aktienrückkäufe: Ein "zweifelhaftes Investmentmärchen"




20.02.19 09:50
Nord LB

Hannover (www.aktiencheck.de) - Vor allem in jüngster Zeit hört man häufig von Aktienrückkäufen durch den Emittenten, so Dr. Lutz Tantow von der Nord LB.

Unternehmen würden Anteilscheine kaufen, die sie auf den Markt gebracht hätten, zurück. Was werde damit bezweckt, welche Auswirkungen habe dies auf die Aktie und die Anleger?

Pro: Das Stichwort laute: Mach den Anleger froh (und dich selbst)! Wo weniger Aktien im Umlauf seien, seien dann zwangsläufig die noch im Handel befindlichen mehr wert. Insofern würden Aktienrückkäufe als Aktienmarktmotor wirken: Rückkäufe sollten die Aktien in der Gunst der Investoren steigen lassen. Dadurch, dass der Gewinn auf weniger Aktien verteilt werde, würden beim Anleger die Erlöse steigen. Unternehmen möchten die Aktionäre mit dem Erwerb eigener Aktien in Milliardenhöhe bei Laune halten. Damit würden sie den Gewinn pro Aktie in die Höhe treiben. Das hohe Niveau der Rückkaufprogramme werde als Zeichen der guten Wirtschaftslage gewertet, viele Unternehmen hätten überschüssige Liquidität. Rückkauf-Programme würden der Stützung von Aktienkursen dienen oder um angesichts der günstigen Finanzierungskonditionen die Verschuldung zu erhöhen.

Die Parallelen zur Finanzkrise 2008: Im Vorfeld der Rückkäufe seien neue Rekordwerte erreicht worden, dann habe es gekracht. Aktienrückkäufe könnten ein Zeichen von sehr reifen Märkten sein. Sinnvoll könnten Aktienrückkaufprogramme nur dann sein, wenn echte Überschussliquidität vorhanden sei. Das heiße: Unternehmen würden Geld an die Aktionäre zurückführen, das sie für keine anderen Investitionen einsetzen könnten. Beispiel Linde (ISIN DE0006483001/ WKN 648300): Der Industriegase-Hersteller habe für die Fusion mit Praxair (ISIN US74005P1049/ WKN 884364) Unternehmensteile verkaufen müssen, deren Erlöse dann über den Aktienrückkauf an die Aktionäre fließen würden.

Contra: Das Stichwort laute Bilanztuning! Aktienrückkäufe würden den Eigenkapitalpuffer reduzieren, der Kreditoren schütze. Dementsprechend bestehe das Risiko, dass Aktienrückkäufe das Ausfallrisiko steigern und sich Credit Spreads ausweiten würden. Entscheidend sei der Grund von Aktienrückkäufen. Sehe das Unternehmen kein organisches Wachstum mehr und sei ein Ende des Unternehmenszyklus erreicht? Solle mit Aktienrückkäufen eine potenzielle Akquisition finanziert werden (anorganisches Wachstum)? Könnten die im Unternehmen akkumulierten Gewinne nicht mehr vielversprechend verwendet werden?

In dem Fall, dass Aktienrückkäufe durch die Aufnahme von neuem Fremdkapital finanziert würden, bestehe des Weiteren die Gefahr, dass sich die Kreditqualität maßgeblich verschlechtere. Erwirtschaftete Mittel würden also nicht mehr für ursprünglich priorisierte Zwecke wie Research & Development, Investitionen etc. genutzt. Es liege daher nahe, dass ein Ende des Konjunkturzyklus basierend auf diesem Indikator in Sicht sei und Unternehmen nicht mehr organisch wachsen könnten. Rückkäufe von ausstehenden Aktien könnten zwar die Bilanz tunen und das Unternehmen gut aussehen lassen, seien aber oft nicht nachhaltig.

Häufig sei zu beobachten, dass aktivistische Investoren den Unternehmen Aktienrückkäufe empfehlen würden. Damit würden den Unternehmen Mittel entzogen, die bei einem möglichen Abschwung benötigt würden. Durch den Kauf auf dem Höhepunkt des Kurses werde zudem häufig Wert vernichtet. Die Folgen des Rückkaufbooms könnten neben weniger Aktien auch höhere Schulden sein: Seit 2006, als die Konzerne im großen Stil begonnen hätten, eigene Aktien zurückzukaufen, seien die Schulden der US-Unternehmen von USD 2,5 Billionen auf USD 6,5 Billionen gestiegen. Die Verbindlichkeiten seien inzwischen viermal höher als der operative Jahresgewinn.

Beispiele: Im zweiten Halbjahr 2018 seien in Europa zum ersten Mal seit fünf Jahren mehr Aktien zurückgekauft als neu ausgegeben worden. Das Volumen von EUR 31 Mrd. sei allerdings gering im Vergleich zu den USA. Im Jahrzehnt nach der durch die Lehmann Brothers-Pleite ausgelösten Finanzkrise hätten von den 500 im S&P (ISIN US78378X1072/ WKN A0AET0) gelisteten Unternehmen 466 (das seien immerhin 93%) eigene Aktien im Wert von USD 4 Billionen zurückgekauft. 2018 seien es USD 720 Mrd. für Rückkäufe in Amerikas wichtigstem Index gewesen - und für das laufende Jahr würden Steigerungen prognostiziert.

Apple (ISIN US0378331005/ WKN 865985) habe in den vergangenen zwölf Monaten für umgerechnet EUR 61 Mrd. eigene Aktien aufgekauft - mehr als jedes andere Unternehmen auf der Welt - und weitere EUR 11,5 Mrd. an Dividenden ausgeschüttet. Das seien zusammengerechnet rund EUR 17,8 Mrd. mehr gewesen, als Apple im selben Jahr an Cashflow erwirtschaftet habe. Für die Rückkäufe habe der US-Tech-Konzern allerdings auf sein Kapitalpolster zurückgegriffen.

Das "Handelsblatt" habe errechnet, dass die 3.000 größten an den US-Börsen gelisteten Unternehmen im vergangenen Jahr eigene Aktien im Wert von einer Billion US-Dollar zurückgekauft hätten. Allein auf die 500 größten Unternehmen entfalle der Löwenanteil von USD 720 Mrd. Statt in neue Produkte, zusätzliche Jobs oder moderne Fabriken werde in das eigene Wertpapier investiert, dessen frei verkäufliches Angebot sich dadurch verknappe. Das diene zwar nicht der Volkswirtschaft, dafür aber dem Aktienkurs und - als schöner Nebeneffekt - auch dem Bonus der Vorstände.

Die kreativsten Entwickler, urteile der "Handelsblatt"-Unternehmensanalyst Ulf Sommer, würden seit dem Tod von Steve Jobs offenbar nicht mehr in der Forschungs-, sondern in der Finanzabteilung von Apple sitzen. Sommer könne an den Beispielen Motorola (ISIN US6200763075/ WKN A0YHMA), Nokia (ISIN FI0009000681/ WKN 870737) und BlackBerry (ISIN CA09228F1036/ WKN A1W2YK) belegen, dass der Anfang vom Ende eines Unternehmens oft mit dem massenhaften Rückkauf eigener Aktien einhergehe:

Zuletzt habe eBay (ISIN US2786421030/ WKN 916529) angekündigt, den Forderungen seiner Großaktionäre nachzugeben und über Dividenden und Aktienrückkäufe binnen zwei Jahren umgerechnet EUR 7 Mrd. auszugeben. Das entspreche etwa einem Fünftel der gesamten Börsenbewertung. Zuvor habe eBay mit den US-Hedgefonds Elliot Management und Starboard Value zwei aktivistische Investoren hinzugewonnen. Elliot traue eBay zu, den Börsenwert bis 2020 zu verdoppeln - und setze deshalb auf Aktienrückkäufe.

Ausgerechnet die rasant wachsende IT-Branche, in der eigentlich Zukunftsinvestitionen an erster Stelle stünden, liefere derzeit die größten Rekorde an Anlegergeschenken: So wolle der Netzwerkausrüster Cisco (ISIN US17275R1023/ WKN 878841) innerhalb von zwei Jahren USD 31 Mrd. für Aktienrückkäufe ausgeben. Beim Chiphersteller QUALCOMM (ISIN US7475251036/ WKN 883121) seien in den vergangenen zwölf Monaten USD 22 Mrd. in Aktienrückkäufe und weitere USD 3,3 Mrd. in Dividenden geflossen. Dem habe ein Überschuss von gerade mal USD 3 Mrd. gegenübergestanden. Um seine Programme zu finanzieren, habe QUALCOMM auf alte Cash-Bestände und Darlehen zurückgegriffen.

Zum Beispiel hätten Großbanken vor der Finanzkrise Rückkaufprogramme aufgelegt und damit auf Eigenkapital verzichtet, das dann in der Krise gefehlt habe. Credit Suisse (ISIN CH0012138530/ WKN 876800) etwa habe Mitte Januar ein Rückkaufprogramm im Umfang von bis zu CHF 1,5 Mrd. gestartet. Bis 2020 sollten gar Aktien im Wert von bis zu CHF 3 Mrd. zurückgekauft werden. UBS (ISIN CH0244767585/ WKN A12DFH) plane, bis zu CHF 1 Mrd. in Aktien zurückzukaufen. Die Rückkäufe sollten die Bankenaktien wieder in der Gunst der Investoren steigen lassen.

Europäische Konzerne hätten im vergangenen Jahr nach Daten der Deutschen Bank (ISIN DE0005140008/ WKN 514000) eigene Aktien für mehr als EUR 30 Mrd. zurückgekauft und sie eingezogen. Der niederländisch-britische Mischkonzern Unilever (ISIN NL0000009355/ WKN A0JMZB) habe in den zwölf Monaten bis Juni 2018 einen Überschuss an freien Mitteln von EUR 6,4 Mrd. erwirtschaftet. Dem hätten Aktienrückkäufe von EUR 6,9 Mrd. und Dividenden von EUR 4,45 Mrd. gegenübergestanden.

Als schlechtes Geschäft hätten sich die Rückkäufe für deutsche Konzerne entpuppt. Covestro (ISIN DE0006062144/ WKN 606214) habe seit November 2017 eigene Aktien im Wert von fast EUR 1,5 Mrd. zurückgekauft - knapp 10% des Grundkapitals. Ziel dieses Aktienrückkaufprogramms sollte es sein, Wert für Aktionäre zu schaffen, habe das Unternehmen argumentiert. Tatsächlich würden Covestro-Aktien heute gut 45% weniger als vor einem Jahr kosten.

Deka-Fondsmanager Winfried Mathes, dessen Haus zehn Mio. Siemens-Aktien (ISIN DE0007236101/ WKN 723610) halte, habe das Rückkaufprogramm von Siemens auf der jüngsten Hauptversammlung im Januar als ein "zweifelhaftes Investmentmärchen" bezeichnet. In den vergangenen drei Jahren habe Siemens für EUR 3 Mrd. die Aktien zu einem Durchschnittspreis von 111 Euro zurückgekauft, habe Mathes vorgerechnet. Aktuell koste eine Aktie wenig mehr als EUR 90. "Wo ist der versprochene positive Effekt auf den Aktienkurs?", habe Mathes gefragt und dem Management empfohlen, deutlich mehr in Wachstumsfelder zu investieren.

Dabei müssten die Unternehmen eigentlich gewarnt sein. 2008 hätten deutsche Unternehmen Aktien im Wert von EUR 16,9 Mrd. zurückgekauft - so viel wie nie. Grundlage sei der Boom 2007 und in den Hauptversammlungen abgesegnete Programme gewesen. Als kurz darauf die Finanzkrise ausgebrochen sei, seien die Aufträge, Umsätze, Gewinne und Aktienkurse gesunken - den Firmen habe das Geld gefehlt. Daimler (ISIN DE0007100000/ WKN 710000) habe bis Oktober 2008 in mehreren Programmen 137 Millionen eigene Aktien für EUR 7,6 Mrd. Euro erworben. Nur ein halbes Jahr später sei die Finanznot groß gewesen: Im Frühjahr 2009 sei das Emirat Abu Dhabi mit EUR 1,95 Mrd. eingestiegen und so mit 9,1 Prozent der Anteile Daimler-Großaktionär geworden. Ein schlechtes Geschäft. Seit diesem Desaster seien bei Daimler Aktienrückkäufe tabu.

Rückkäufe würden Probleme nicht lösen, weil damit auf Eigenkapital verzichtet werde, das dann in der Krise fehle. Sie würden den Gewinn pro Aktie in die Höhe treiben, würden auch zur Stützung von Aktienkursen eingesetzt, das hohe Niveau der Rückkaufprogramme sei auch ein Zeichen der guten Wirtschaftslage - aber Rückkäufe hätten oft eine Kapitalherabsetzung zum Zweck. Einige Unternehmen würden sie etwa auch für Beteiligungsprogramme für Mitarbeiter oder als "Akquisitionswährung" zur Bezahlung allfälliger Zukäufe nutzen.

Dass durch Aktienrückkäufe der Ertrag pro Aktie steige, sei aber nicht nur positiv zu werten: Denn ein höherer Börsenkurs bedeute nicht automatisch eine tatsächliche höhere unternehmerische Leistung. Langfristig würden dadurch sogar die Risiken für Konzerne und ihrer Aktionäre erhöht. Denn der schnelle Gewinn durch Rückkäufe schwäche ganze Volkswirtschaften, weil zu wenig Kapital in private Investitionen fließe.

Der US-Präsident habe die Unternehmenssteuern von 35% auf 21% gesenkt, was eine Entlastung von mehr als einer Billion USD gebracht habe. Gleichzeitig habe Trump die Konzerne animiert, ihr im Ausland unversteuertes Kapital in die USA zurückzuholen und mit einer Minimalsteuer von 8% zu versteuern. Dabei gehe es um zwei bis drei Billionen USD. Die Regierung habe sich zusätzliche Investitionen und Arbeitsplätze erhofft, doch wie schon bei einer ähnlichen Reform unter Alt-Präsident Ronald Reagan hätten sich auch diesmal Befürchtungen bestätigt, dass die Unternehmen von dem Angebot zwar Gebrauch machen würden - einen Großteil der Gelder aber in den Rückkauf eigener Aktien investiert hätten, um so die Kurse zu befeuern.

Dagegen formiere sich nun Widerstand. Der parteilose linke Ex-Präsidentschaftskandidat Bernie Sanders und der Fraktionschef der Demokraten im Senat, Charles Schumer, hätten eine Gesetzesinitiative angekündigt, um Aktienrückkäufe künftig stark zu beschränken. Sie sollten nur noch Unternehmen gestattet werden, die mindestens 15 Dollar pro Stunde zahlen, einen Pensionsplan für die Stammbelegschaft aufstellen und ihren Beschäftigen Lohnfortzahlung bei Krankheit garantieren würden. Die beiden einflussreichen Politiker hätten die "Selbstbedienungsmentalität" kritisiert, die durch Trumps Steuersenkungen begünstigt worden sei. Mehrheitsfähig sei die Initiative aber wohl nicht. Die Republikaner, die die Mehrheit im Senat stellen würden, seien größtenteils Befürworter der milliardenschweren Rückkaufprogramme. (Ausgabe vom 18.02.2019) (20.02.2019/ac/a/m)







 
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